Les grandes manœuvres — Eiffage contre Sacyr, épisode 3 (final) : la sortie (2008-2011)

Sur quoi repose ce récit. Sur des documents publics et datés : l'arrêt de la cour d'appel de Paris du 2 avril 2008 tel que rapporté par l'agence Reuters et analysé par les juristes spécialisés, les dépêches AFP et EFE d'avril 2008 relatives à la cession de la participation de Sacyr, la décision de la Commission des sanctions de l'AMF publiée en 2010 telle que rapportée par la presse. Les montants et pourcentages sont ceux publiés à l'époque. Toutes les décisions citées ont été rendues dans le cadre légal prévu ; les personnes mentionnées bénéficient de la présomption d'innocence pour toute procédure non jugée. Ceci n'est ni un conseil en investissement, ni un conseil juridique.

Un an d'impasse

Entre juin 2007 et le printemps 2008, la situation ne bouge plus. Sacyr détient un tiers d'Eiffage mais n'y a aucun siège ; ses alliés présumés sont privés de vote ; il ne peut déposer qu'une offre en numéraire à un prix que son bilan peine à porter. Il a fait appel de la décision de l'AMF, et attend. Pendant ce temps, le décor change à Madrid : la bulle immobilière qui a porté l'ascension des promoteurs-bâtisseurs espagnols commence à se dégonfler, et un groupe endetté de plus de 18 milliards d'euros fin 2006 n'a plus les moyens de ses ambitions. La question n'est plus de savoir si Sacyr prendra Eiffage, mais comment il en sortira.

2 avril 2008 : l'arrêt qui coupe la poire en deux

La cour d'appel de Paris rend sa décision le 2 avril 2008. Elle est double, et c'est ce qui la rend si instructive.

Sur le fond, elle donne raison à Eiffage et à l'AMF. Le concert entre Sacyr et les sociétés espagnoles est bien caractérisé. La cour décrit, selon les analyses publiées, une « démarche collective organisée », conduite par surprise, et des manœuvres au caractère subreptice. Surtout, elle pose un principe que les praticiens citent encore : un concert n'a pas besoin d'un accord écrit. Il peut se déduire d'un faisceau d'indices — simultanéité des achats, liens entre les dirigeants, investissements sans rapport avec la surface financière des acheteurs. Personne n'avait signé de pacte ; la cour a jugé que ce n'était pas nécessaire.

Sur la forme, elle donne raison à Sacyr. La cour annule l'obligation de déposer une offre publique à 127,29 €. Le motif, tel que l'ont résumé l'agence Reuters et les commentateurs, tient à la procédure suivie par l'AMF : constater un concert et imposer, dans la même décision de conformité, une offre obligatoire à un prix déterminé, sans procédure distincte en deux temps, n'était pas régulier. Le concert est établi ; l'obligation qui devait en découler, elle, tombe.

Pourquoi cet arrêt compte encore. Il a élargi la notion d'action de concert : un faisceau d'indices graves, précis et concordants suffit, sans écrit. C'est une arme précieuse pour le minoritaire, puisqu'un concert additionne les participations et relève le prix plancher d'une offre. Mais il rappelle aussi qu'en droit boursier, la procédure n'est pas un détail : une décision juste sur le fond peut être privée d'effet pour un vice de forme. Le droit a été clarifié depuis ; la leçon de méthode demeure.

Quinze jours pour sortir

Libéré de l'obligation de payer 127,29 €, Sacyr pourrait rester. Il choisit de partir — et vite. Le 8 avril, un juge français ordonne la mise sous séquestre des titres Eiffage qu'il détient. Dans la nuit du 8 au 9 avril, Sacyr annonce un accord de cession. Le 17 avril 2008, il vend l'intégralité de sa participation, 33,32 % du capital, pour 1,92 milliard d'euros, soit 62 € par action, à des investisseurs institutionnels français agréés par Eiffage : la Caisse des dépôts en prend 10,95 %, Groupama 3 %, le reste étant réparti, selon une source citée par l'AFP, entre de grandes banques et assureurs français. Les procédures croisées sont abandonnées.

Le prix est révélateur. Selon l'AFP, 62 € correspond, à peu de chose près, au prix moyen auquel Sacyr avait acheté ses titres. Deux ans de bataille, une assemblée perdue, une offre censurée, et une sortie à son prix de revient — avant les frais de portage et de procédure. Pour Sacyr, l'opération est une impasse coûteuse, pas une catastrophe. Pour Eiffage, c'est une victoire complète : le capital est sécurisé entre les mains d'actionnaires français choisis, et l'actionnariat salarié reste l'un des traits distinctifs du groupe.

Et les minoritaires ?

C'est la question que personne ne pose dans le récit de la victoire, et c'est celle qui intéresse les lecteurs d'Aktior. En juin 2007, l'AMF avait fixé un plancher : toute offre devait leur proposer au moins 127,29 € par action en numéraire. En avril 2008, ce plancher a disparu avec l'annulation de l'obligation, et le bloc de contrôle a changé de mains de gré à gré, à 62 €, sans qu'aucune offre ne soit faite aux autres actionnaires.

Rien d'irrégulier : ce reclassement ne faisait franchir à aucun acquéreur le seuil de l'offre obligatoire, chacun restant bien en dessous. Mais c'est l'illustration parfaite de ce que nous écrivions dans notre décryptage Acheter pour revendre : quand un bloc de contrôle sort par reclassement plutôt que par une cession à un acquéreur unique, la prime de contrôle n'est versée à personne — ni au vendeur, ni au flottant. L'actionnaire minoritaire d'Eiffage a été défendu contre une prise de contrôle rampante. Il n'a pas été payé pour autant.

L'épilogue : la sanction, deux ans plus tard

L'histoire boursière ne s'arrête pas à la cession. En 2010, la Commission des sanctions de l'AMF rend sa décision sur le volet déclaratif du dossier. Elle prononce, selon la presse, une sanction de 300 000 € contre Sacyr et de 100 000 € contre Luis del Rivero. Le grief est précis : Sacyr et trois des sociétés désignées en 2007 auraient franchi ensemble le tiers du capital d'Eiffage dès le 18 juillet 2006, sans le déclarer. Autrement dit, pendant près de neuf mois avant l'assemblée d'avril 2007, le marché a fonctionné avec une information inexacte sur la répartition du capital.

Luis del Rivero, lui, restera à la tête de Sacyr jusqu'à la fin de 2011, avant d'en être écarté sur fond de désaccord autour de la participation dans Repsol. Eiffage, de son côté, poursuivra sa route en groupe indépendant. La bataille aura duré deux ans ; ses conséquences juridiques, bien davantage.

Ce que le minoritaire doit retenir de la saga.
1 — Un concert se prouve par indices. Pas besoin d'un pacte signé : achats simultanés, liens entre dirigeants, moyens disproportionnés. Quand vous voyez plusieurs acheteurs apparaître ensemble au capital, la question du concert mérite d'être posée — à l'AMF s'il le faut.
2 — La procédure peut défaire un droit acquis. L'obligation d'offrir 127,29 € était fondée sur le fond ; elle est tombée sur la forme. Une victoire devant le régulateur n'est définitive qu'après les recours.
3 — Être protégé n'est pas être payé. Le minoritaire d'Eiffage a échappé à un contrôle rampant, mais le bloc est ressorti par reclassement, sans prime ni offre. Seule une cession à un acquéreur unique franchissant le seuil oblige à partager la prime.
4 — Les sanctions arrivent tard, et ne vous sont pas versées. L'AMF a sanctionné en 2010 des franchissements non déclarés en 2006. Les amendes vont au Trésor public, pas aux actionnaires lésés : pour être indemnisé, il faut agir soi-même, et à temps — comme le montre notre article Le certificateur paie aussi.

Fin de la saga

PagesJaunes racontait comment un rachat à crédit consumait lentement ses actionnaires. Eiffage raconte l'inverse : une tentative de prise de contrôle déjouée, des règles qui ont fonctionné, un régulateur qui a tenu bon sur le fond. Et pourtant, dans les deux histoires, l'actionnaire minoritaire finit au même endroit : spectateur d'une partie dont les gains se jouent entre d'autres. C'est la raison d'être d'Aktior — connaître les règles avant que la partie ne commence.

Samedi prochain, nouvelle saga des grandes manœuvres : automne 2020, Veolia rachète à Engie 29,9 % de Suez. Un pourcentage qui ne doit rien au hasard.

Sources : arrêt de la cour d'appel de Paris du 2 avril 2008 (RG n° 07/11675), tel que rapporté par Reuters le 2 avril 2008 et commenté par le cabinet Lissowski (« Affaire Eiffage : la décision de la cour d'appel élargit la notion d'action de concert », 12 avril 2008) ; dépêche EFE du 9 avril 2008 et dépêche AFP du 18 avril 2008 (mise sous séquestre des titres, accord de cession, cession de 33,32 % du capital pour 1,92 milliard d'euros à 62 € par action, répartition entre la Caisse des dépôts, Groupama et d'autres institutionnels, prix moyen d'acquisition, abandon des procédures) ; AFP, 27 juin 2007 (endettement de Sacyr) ; décision de la Commission des sanctions de l'AMF publiée en 2010, telle que rapportée par l'AFP et Batiweb (sanctions de 300 000 € et 100 000 €, franchissement du tiers du capital de concert dès le 18 juillet 2006) ; La finance pour tous, « Une action de concert, qu'est-ce que c'est ? Retour sur l'affaire Eiffage-Sacyr » (2012). Ceci n'est pas un conseil en investissement.

Transparence : récit historique établi par la rédaction d'Aktior à partir des documents publics cités. Les sociétés et personnes mentionnées n'ont pas participé à sa rédaction. Les décisions citées ont été rendues par les autorités et juridictions compétentes ; leurs motifs sont rapportés d'après les sources publiées. Aucune position personnelle sur les titres Eiffage ou Sacyr au moment de la publication.

Eiffage contre Sacyr : la sortie.