Une forteresse sans douves
Pour comprendre la suite, il faut savoir d'où vient Eiffage. En 1990, Fougerolle, l'une de ses sociétés fondatrices, est menacée d'une offre de la Compagnie générale des eaux. Son patron, Jean-François Roverato, organise la riposte par une voie rare : le rachat de l'entreprise par ses salariés. Né de rapprochements successifs au début des années 1990 — Fougerolle, Quillery, Beugnet, SAE —, le groupe garde de cet épisode fondateur une culture : celle d'un capital tenu de l'intérieur. Selon les syndicats, neuf salariés sur dix en France sont actionnaires.
Mais une culture n'est pas un verrou. Au début des années 2000, le premier actionnaire institutionnel, BNP Paribas, se retire progressivement. Un cadre du groupe le résumera plus tard à l'AFP d'une formule : « Nous devenions opéables ». Eiffage est alors un très beau morceau : près de 11 milliards d'euros de chiffre d'affaires, 56 000 salariés, le viaduc de Millau à son actif — et, depuis décembre 2005, la victoire dans la privatisation des Autoroutes Paris-Rhin-Rhône (APRR), emportée avec l'australien Macquarie. Un groupe de BTP qui se dote d'une rente autoroutière devient, d'un coup, beaucoup plus intéressant à posséder.
L'homme pressé de Madrid
En face, Sacyr Vallehermoso et son président Luis del Rivero. Le groupe espagnol est plus petit qu'Eiffage — 16 000 salariés, 4,7 milliards d'euros de chiffre d'affaires — mais il a l'appétit des années de bulle immobilière espagnole. Fin 2006, il détiendra aussi 20 % du pétrolier Repsol, acquis pour l'essentiel à crédit ; sa dette atteindra 18,4 milliards d'euros. Sacyr achète des participations comme d'autres achètent des immeubles : vite, gros, et avec l'argent des banques.
Six semaines pour prendre un tiers
Les premiers achats remonteraient à la fin de 2005. Le marché, lui, découvre Sacyr le 28 février 2006 : 5,03 % du capital, pour environ 200 millions d'euros. Le conseil d'administration d'Eiffage reconnaît avoir été approché en vue d'un rapprochement — et l'avoir aussitôt rejeté. La suite va très vite :
| Date | Participation de Sacyr dans Eiffage |
|---|---|
| 28 février 2006 | 5,03 % du capital |
| 9 mars 2006 | 10,01 % du capital, 10,38 % des droits de vote |
| Mars 2006 | 15 % franchis |
| 5 avril 2006 | 30,7 % du capital, 31,8 % des droits de vote — dont un bloc de 2,4 millions de titres racheté hors marché à Fidelity |
| Mars 2007 | 33,2 % — juste sous le tiers du capital |
De 5 % à près d'un tiers en six semaines. Dans l'intervalle, le cours d'Eiffage a pris environ 65 %. Et pendant cette ascension, Sacyr tient un discours constant : sa démarche est « amicale », il n'agit de concert avec personne, il n'a l'intention ni de prendre le contrôle ni de déposer une offre publique, et il apprécie la gestion en place. À l'assemblée générale du 19 avril 2006, il demande tout de même quatre sièges d'administrateur. Les actionnaires les lui refusent.
Le front espagnol
Puis, au printemps 2007, le décor change. Dans les semaines qui précèdent l'assemblée générale d'avril, d'autres investisseurs espagnols franchissent à leur tour des seuils au capital d'Eiffage : le promoteur Grupo Rayet dépasse 4 %, la société Inversiones Portival 2 %. Selon l'AFP, quelque 14,5 millions de titres — environ 15 % du capital — changent de mains en un mois, dont plus de 7 % achetés par des groupes espagnols. Additionné à celui de Sacyr, ce « front espagnol » pèse plus de 39 % du capital. La presse espagnole évoque même un consortium d'hommes d'affaires qui totaliserait 10 à 14 % ; Sacyr et Rayet disent ne pas en avoir connaissance.
Pour Eiffage, la coïncidence n'en est pas une. La direction fera valoir des indices qu'elle qualifie de « graves, précis et concordants » : l'apparition simultanée de nombreux actionnaires espagnols, des objets sociaux voisins, des investissements jugés disproportionnés au regard de la surface financière de certains acheteurs, des liens entre leurs dirigeants et ceux de Sacyr. Sacyr, lui, maintient qu'il agit seul. Face à lui, le bloc qui soutient la direction pèse un peu plus de 41 % : 22,4 % pour les salariés, 8,5 % pour la Caisse des dépôts, environ 5 % pour les cadres dirigeants, 2,9 % pour Groupama, 2,6 % d'autocontrôle.
Ce que veut dire « agir de concert »
Toute la saga va se jouer sur cette notion, définie à l'article L. 233-10 du code de commerce. Des personnes agissent de concert lorsqu'elles ont conclu un accord en vue d'acquérir, de céder ou d'exercer des droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis d'une société. La conséquence est simple et redoutable : leurs participations s'additionnent. Si, ensemble, elles franchissent le seuil de l'offre obligatoire, elles doivent déposer une offre — même si aucune, prise isolément, n'a franchi quoi que ce soit.
On mesure l'enjeu. Si Sacyr agit seul, il est à 33,2 % et ne doit rien. S'il agit de concert avec d'autres actionnaires espagnols, le groupe a franchi le tiers depuis longtemps — et il aurait dû, depuis longtemps, offrir à tous les actionnaires d'Eiffage de leur racheter leurs titres, au prix le plus élevé payé par l'un quelconque des membres du concert. La différence entre ces deux lectures se chiffre en milliards d'euros. Et elle ne tient qu'à une chose, difficile à prouver : l'existence d'un accord que personne n'a intérêt à écrire.
1 — Un seuil d'offre obligatoire se contourne d'abord par le bas. Un actionnaire qui s'arrête juste en dessous — 29,9 % aujourd'hui, 33,2 % hier — exerce une influence décisive sans avoir à offrir de prime. Surveillez les participations qui « plafonnent ».
2 — Le concert est le garde-fou contre le contrôle par morceaux. Plusieurs actionnaires qui achètent en même temps, pour des raisons apparemment indépendantes, peuvent être regardés comme un seul s'ils agissent ensemble. Leurs participations s'additionnent, et l'obligation d'offre aussi.
3 — Les franchissements de seuils sont publics. Tout ce qui est décrit ici se lisait, en temps réel, dans les déclarations publiées. Notre page franchissements les recense chaque jour pour les sociétés d'aujourd'hui.
La veille de l'assemblée
Avril 2007. L'assemblée générale d'Eiffage est convoquée pour le 18. Sacyr y réclame cette fois cinq sièges sur quinze et achète des encarts dans la presse pour rallier les actionnaires. La direction a inscrit à l'ordre du jour des bons de souscription anti-OPA. Les syndicats appellent les salariés-actionnaires à se mobiliser. La veille, l'action clôture à 108,60 €. Avec 33,2 % du capital face à un bloc de 41 %, et un front espagnol qui dépasse 39 %, le vote s'annonce serré.
Il ne le sera pas. Car le matin du 18 avril, avant même le premier vote, le bureau de l'assemblée va prendre une décision que personne, à Madrid, n'avait anticipée.
La suite est en ligne : épisode 2, « Le coup de force ». En attendant l'épisode 3, relisez notre premier feuilleton, consacré à PagesJaunes, et notre décryptage Acheter pour revendre sur les seuils d'offre obligatoire.
Sources : déclarations de franchissement de seuils de Sacyr Vallehermoso dans Eiffage (28 février, 8-9 mars et 5 avril 2006) telles que rapportées par Cercle Finance, abcbourse et l'agence EFE ; Cercle Finance, 6 et 12 avril 2006 (déclaration d'intention de Sacyr, bloc Fidelity, évolution du cours) ; dépêches AFP des 18, 19 et 26 avril 2007 (répartition du capital d'Eiffage, franchissements de seuils de Grupo Rayet et Inversiones Portival, volumes échangés, ordre du jour de l'assemblée générale, chiffres d'affaires et effectifs des deux groupes, historique du rachat par les salariés) ; AFP, 27 juin 2007 (endettement de Sacyr et participation dans Repsol) ; Reuters, 30 janvier 2008 (indices invoqués par Eiffage) ; El Economista repris par PropertyEU (consortium évoqué par la presse espagnole) ; article L. 233-10 du code de commerce ; La finance pour tous, « Une action de concert, qu'est-ce que c'est ? Retour sur l'affaire Eiffage-Sacyr » (2012). Les cours antérieurs à mai 2006 s'entendent avant division du nominal par deux. Ceci n'est pas un conseil en investissement.
Transparence : récit historique établi par la rédaction d'Aktior à partir des documents publics cités. Les sociétés et personnes mentionnées n'ont pas participé à sa rédaction. Les positions des parties sont rapportées telles qu'elles étaient exprimées à l'époque ; la suite de l'affaire, et les décisions rendues, sont l'objet des épisodes suivants. Aucune position personnelle sur les titres Eiffage ou Sacyr au moment de la publication.