La plus belle rente de France
En 2006, PagesJaunes est ce qu'un investisseur peut rêver de mieux. L'annuaire, papier et téléphonique, est un quasi-monopole hérité du service public : chaque artisan, chaque restaurant, chaque plombier de France paie chaque année son encart, et recommence l'année suivante. Le document de référence 2006 décrit une entreprise qui dégage plus d'un milliard d'euros de chiffre d'affaires pour une marge brute d'exploitation de l'ordre de 40 % — parmi les toutes premières de la cote — avec des besoins d'investissement minimes. Pas d'usines, pas de stocks : des renouvellements d'abonnements.
La société a été introduite en Bourse par France Télécom en juillet 2004, l'opérateur historique conservant environ 54 % du capital. Deux ans plus tard, l'action cote autour de 20 € et la société verse déjà à ses actionnaires l'essentiel de ce qu'elle gagne. Une rente, cotée en Bourse. Reste à savoir qui la veut — et pour en faire quoi.
Un vendeur pressé, deux acheteurs très intéressés
France Télécom, elle, sort à peine de sa propre crise : l'héritage des années 2000-2002 a laissé l'opérateur avec l'une des dettes les plus lourdes d'Europe, et la vente des bijoux de famille fait partie du traitement. Le 11 octobre 2006, l'opérateur cède hors marché son bloc de 150 546 830 actions — 54 % du capital — à 22 € par action, soit environ 3,3 milliards d'euros, à une société créée pour l'occasion : Médiannuaire. Derrière ce nom d'apparence anodine, un consortium très identifiable : environ 80 % pour des fonds gérés par KKR — le pionnier américain du LBO, celui du raid légendaire sur RJR Nabisco — et environ 20 % pour les fonds d'investissement de Goldman Sachs. Une clause prévoyait même un complément de 0,60 € par action pour France Télécom si l'acquéreur parvenait à dépasser 95 % — il n'en aura jamais besoin, on va voir pourquoi.
Une question se pose immédiatement, et c'est la question fondatrice de toute cette rubrique : comment paie-t-on 3,3 milliards d'euros une entreprise, sans les avoir ?
Le montage : l'entreprise achetée avec son propre loyer
La réponse tient en trois lettres : LBO, leveraged buy-out, achat à effet de levier. Le principe, ramené à hauteur d'homme : vous achetez un appartement en n'apportant qu'une fraction du prix, la banque prête le reste — et c'est le loyer du locataire qui rembourse l'emprunt. Ici, l'appartement est une entreprise, le locataire est cette même entreprise, et le loyer, ce sont ses dividendes. Les fonds logent leur participation dans une holding, la holding s'endette, et les remontées de cash de PagesJaunes remboursent la dette de la holding. Si tout se passe bien, la rente paie l'acquisition de la rente.
Encore faut-il que le cash remonte vite. Et c'est là que le dossier PagesJaunes entre dans les annales, parce que tout va se jouer en six semaines.
Six semaines chrono
11 octobre 2006 : la cession du bloc est réalisée. Ayant franchi le seuil de contrôle, Médiannuaire doit — la réglementation l'impose — offrir aux minoritaires une porte de sortie au même prix : c'est la garantie de cours, ouverte du 10 novembre au 1er décembre 2006, à 22 € par action.
Mais entre-temps, le nouveau contrôleur a fait voter une résolution d'un genre spectaculaire : une distribution exceptionnelle de 9 € par action — environ 2,5 milliards d'euros, pour une société qui en vaut six — payée le 24 novembre 2006, en plein milieu de la période de garantie de cours. La société n'a évidemment pas 2,5 milliards en caisse : la distribution est financée par un emprunt dédié de 2,35 milliards d'euros, contracté par PagesJaunes elle-même. C'est la deuxième jambe du montage, le debt push-down : la dette d'acquisition ne reste pas dans la holding, on en loge une large part dans l'entreprise achetée.
Faites le compte du côté des acquéreurs : sur les 3,3 milliards déboursés le 11 octobre, leurs 54 % du dividende exceptionnel leur rendent environ 1,35 milliard le 24 novembre. Six semaines après l'achat, près de 40 % de la mise est déjà revenue — non pas de leur bonne gestion, mais du bilan de la société acquise, qui s'est endettée pour l'occasion. La garantie de cours, elle, s'ajuste mécaniquement : 22 € coupon attaché jusqu'au 23 novembre, 13 € ensuite, dividende détaché.
Et le minoritaire, dans tout ça ?
Voilà le plus troublant : sur le moment, personne ne se plaint. Le minoritaire touche, lui aussi, ses 9 € par action — environ 1,15 milliard d'euros pour le flottant. Le cours de Bourse se maintient au-dessus du prix de la garantie de cours, si bien que presque personne n'apporte ses titres : à l'issue de l'offre, Médiannuaire ne détient que 54,8 % du capital, à peine plus que le bloc acheté. Les minoritaires, dividende en poche, choisissent massivement de rester au capital.
Relisez pourtant la séquence à froid. Ce que le minoritaire a « touché », c'est une distribution financée par un emprunt que sa propre entreprise devra rembourser. Son action valait 22 € avec un bilan sans dette ; elle en vaut 13 après détachement, adossée à une société qui doit désormais 2,35 milliards. Rien ne lui a été donné : on lui a rendu une partie de la valeur de son entreprise, en laissant la dette à l'intérieur. Et la rente qui doit rembourser tout cela repose sur une hypothèse que personne, à l'automne 2006, ne songe à écrire noir sur blanc : que les Français continueront, année après année, d'ouvrir un annuaire.
1 — Un dividende exceptionnel financé par la dette n'est pas un cadeau : c'est un transfert de risque. L'actionnaire encaisse aujourd'hui ce que l'entreprise devra rembourser demain — vérifiez toujours qui emprunte pour payer ce que vous recevez.
2 — Une garantie de cours s'évalue contre l'avenir, pas contre le cours du jour. En novembre 2006, ne pas apporter à 22 € semblait évident, le marché cotait au-dessus. La vraie question n'était pas là : elle était de savoir ce que vaudrait une entreprise endettée de 2,35 milliards si sa rente s'érodait.
3 — Rente + dette = pari que rien ne change. Le levier transforme une entreprise tranquille en pari sur la stabilité du monde. C'est quand le monde change que la facture arrive.
9 janvier 2007, 9 heures, San Francisco
L'hiver 2006-2007 s'achève donc au mieux pour tout le monde : les fonds ont récupéré 40 % de leur mise, France Télécom a encaissé 3,3 milliards, les minoritaires leurs 9 €, et la rente tourne. Il reste, au calendrier, un événement que personne à Paris ne pense à rapprocher du dossier PagesJaunes : une conférence de presse programmée au Moscone Center de San Francisco, le 9 janvier 2007 au matin. Sur scène, le patron d'Apple sort de sa poche un objet qui tient dans la main — et avec lequel on peut chercher un plombier sans ouvrir d'annuaire.
La machine à cash la plus tranquille de France vient d'être chargée de 2,35 milliards de dette, au moment précis où son produit va cesser d'exister. La suite — la lente asphyxie, les milliards de dividendes versés pendant que le navire prend l'eau, puis vingt ans de restructurations où les actionnaires seront dilués jusqu'à ne plus peser que quelques millièmes du capital — c'est l'objet du prochain épisode.
À samedi prochain pour l'épisode 2 : « La décennie où l'on a vidé la caisse ». Retrouvez aussi notre rubrique Sorties de cote : le prix d'après et le décryptage Acheter pour revendre : quand un fonds contrôle une cotée, qui décrit la mécanique générale dont PagesJaunes fut le cas d'école.
Sources : document de référence 2006 de PagesJaunes Groupe et actualisation de novembre 2006 (cession par France Télécom de 150 546 830 actions, soit environ 54 % du capital, le 11 octobre 2006, à 22 € par action ; composition du consortium Médiannuaire, environ 80 % fonds KKR et 20 % fonds Goldman Sachs ; distribution exceptionnelle de 9 € par action mise en paiement le 24 novembre 2006, financée par un emprunt dédié de 2,35 milliards d'euros) ; note d'information de la garantie de cours de Médiannuaire visée par l'AMF (période du 10 novembre au 1er décembre 2006, prix de 22 € coupon attaché puis 13 € coupon détaché, détention de 54,8 % à l'issue) ; communiqués France Télécom et PagesJaunes Groupe (octobre-décembre 2006) ; presse financière de l'époque. Les montants agrégés (part du dividende revenant au bloc de contrôle et au flottant) sont des calculs de la rédaction à partir de ces documents. Ceci n'est pas un conseil en investissement.
Transparence : récit historique établi par la rédaction d'Aktior à partir des documents publics cités. Les sociétés et fonds mentionnés n'ont pas participé à sa rédaction. Toutes les opérations décrites étaient conformes au droit applicable ; aucune qualification juridique n'est portée sur les acteurs. Aucune position personnelle sur le titre Solocal au moment de la publication.