Les grandes manœuvres — Eiffage contre Sacyr, épisode 2 : le coup de force (2007)

Sur quoi repose ce récit. Sur des documents publics et datés : dépêches AFP des 18, 19, 20 et 26 avril et du 27 juin 2007, décision de l'Autorité des marchés financiers du 26 juin 2007 telle que rapportée par la presse et les analyses juridiques publiées, communiqués des sociétés. Les citations sont celles rapportées par l'AFP ; les positions des parties sont présentées telles qu'elles étaient exprimées à l'époque. La suite judiciaire de l'affaire fait l'objet de l'épisode 3. Ceci n'est ni un conseil en investissement, ni un conseil juridique.

Les salariés sous clé

La bataille commence avant l'assemblée. Fin mars 2007, alors que les franchissements de seuils espagnols se multiplient, la direction d'Eiffage bloque les actions détenues par les salariés, pour éviter qu'elles ne soient vendues au plus offrant. Le geste dit tout de la nervosité du moment : le premier rempart d'Eiffage, ce sont ses 22,4 % d'actionnariat salarié, et la direction ne veut pas voir ce rempart se fissurer. Le blocage est levé à la demande de l'AMF. Le rempart tiendra quand même : les syndicats appellent à la mobilisation, et les salariés-actionnaires répondent présent.

18 avril 2007 : le bureau tranche

Le matin de l'assemblée générale, avant le premier vote, le bureau de l'assemblée — l'organe qui en contrôle la régularité — prend une décision sans précédent dans un groupe de cette taille. Il prive de leurs droits de vote 89 actionnaires espagnols, détenant ensemble 16,4 millions d'actions, soit environ 17,5 % des droits de vote. Le raisonnement, tel que le présente Eiffage : si ces actionnaires agissent de concert avec Sacyr, alors le groupe a franchi des seuils sans les déclarer — et le code de commerce prévoit, précisément, la suspension des droits de vote attachés aux actions qui n'ont pas été déclarées.

Sacyr, lui, conserve les siens : avec 33,2 % du capital, il pèse un peu plus de 29 % des voix. Il réclame cinq sièges sur quinze au conseil. Privé de ses alliés présumés, il n'a aucune chance. L'assemblée refuse les cinq administrateurs, et Luis del Rivero quitte la salle. L'AFP rapporte que des cris de « les Espagnols dehors ! » ont accompagné le vote. Le président de Sacyr parle d'un « coup d'État prémédité ». Le même jour, Jean-François Roverato annonce qu'il cède la direction exécutive à Benoît Heitz et reste président non exécutif : « Je préfère partir sur un grand coup de clairon », dit-il.

Le point de droit, à ce stade. Priver un actionnaire de ses droits de vote est une arme lourde. Elle repose ici sur une présomption — l'existence d'un concert — qu'aucune autorité n'a encore tranchée le 18 avril. C'est le bureau de l'assemblée, c'est-à-dire en pratique la société elle-même, qui en décide le matin du vote. Sacyr contestera cette décision en justice. Mais en attendant, elle a produit son effet : l'assemblée s'est tenue, et Sacyr l'a perdue.

19 avril : la riposte à 6,5 milliards

Sacyr ne laisse pas passer vingt-quatre heures. Le 19 avril 2007, il annonce une offre publique d'échange sur la totalité d'Eiffage : douze actions Sacyr nouvelles pour cinq actions Eiffage. Au cours de Sacyr du jour, l'offre valorise Eiffage à environ 6,5 milliards d'euros, soit un peu plus de 107 € par action. Le marché n'y croit pas : Eiffage recule de 5 % le jour même, à 105,84 €. Une offre payée en titres d'un groupe très endetté, dont le propre cours fluctue, n'est pas une offre que l'on accepte les yeux fermés.

Le ton monte. Interrogé sur les actionnaires espagnols apparus au capital, Jean-François Roverato les décrit, selon l'AFP, comme « des joueurs de golf et des cultivateurs d'agrumes ». La pique n'est pas gratuite : parmi les sociétés qui seront bientôt désignées, l'une s'appelle Portman Golf, une autre est une exploitation agricole et forestière. Le 25 avril, les salariés d'Eiffage manifestent. « On veut rester entre nous et garder nos pépettes », résume un ouvrier cité par l'AFP.

Ce que valait vraiment l'offre

Pour comprendre la suite, il faut revenir à la règle posée dans l'épisode 1. Celui qui prend le contrôle d'une société cotée doit offrir à tous les actionnaires de leur racheter leurs titres — et pas à n'importe quel prix : au moins au prix le plus élevé qu'il a payé, lui ou ceux qui agissent de concert avec lui, au cours des douze mois précédents. Et si le groupe a acheté une part significative du capital en numéraire dans l'année, l'offre doit comporter une option en numéraire : on ne peut pas avoir payé ses alliés en euros et proposer aux autres actionnaires des actions.

C'est exactement là que se loge la question du concert. Si Sacyr agit seul, son offre en titres à environ 107 € est une offre volontaire, libre de ses termes. Si Sacyr agit de concert avec d'autres acheteurs espagnols, alors certains membres du groupe ont payé plus cher, et en numéraire — et l'offre doit s'aligner sur leur prix. Côté Eiffage, on avance un chiffre : une offre en numéraire aurait dû être proposée à près de 130 € par action.

26 juin 2007 : l'arbitre se prononce

L'Autorité des marchés financiers rend sa décision le 26 juin 2007. Elle déclare l'offre de Sacyr non conforme. Elle retient l'existence d'une action de concert entre Sacyr et six sociétés espagnoles — Explotaciones Forestales Agrícolas y Pecuarias Alavesas, Acciones Reunidas, Bens Patricios, Arcomundo, Portman Golf et Inmobiliaria Vano. Et elle en tire les conséquences sur le prix : toute offre devra comporter une option en numéraire à au moins 127,29 € par action, le plus haut prix payé par un membre du concert. Elle ajoute une exigence de taille : une offre devra aussi viser APRR, la filiale autoroutière cotée qu'Eiffage contrôle — ce que la presse chiffre à environ 1,6 milliard d'euros supplémentaires.

L'addition change de dimension. Selon les estimations de CM-CIC citées à l'époque, une offre conforme coûterait à Sacyr de l'ordre de 9,5 milliards d'euros, contre 6,5 milliards pour son offre en titres. Le lendemain, Eiffage cote 105,20 €. Sacyr, lui, a perdu plus d'un cinquième de sa valeur boursière depuis l'annonce de son offre : 35,12 € contre 44,85 € le 19 avril.

Ce que le minoritaire doit en retenir.
1 — Le prix d'une offre obligatoire n'est pas libre. Il doit être au moins égal au plus haut prix payé par l'initiateur et ceux qui agissent de concert avec lui dans les douze mois. Démontrer un concert, c'est donc souvent relever le plancher du prix.
2 — Une offre en titres n'est pas une offre en numéraire. Le minoritaire à qui l'on propose des actions de l'acquéreur prend le risque de cet acquéreur. La règle impose une option en numéraire quand le groupe a lui-même acheté comptant.
3 — Le régulateur peut réécrire une offre. En déclarant l'offre non conforme, l'AMF a fait passer le prix plancher d'environ 107 € en titres à plus de 127 € en numéraire. C'est le rôle du contrôle de conformité, que nous suivons pour chaque opération dans notre rubrique offres publiques.

Fin de partie ?

À l'été 2007, Sacyr est dans une impasse. Il détient un tiers d'Eiffage, n'a aucun siège au conseil, voit ses alliés présumés privés de vote, et ne peut plus lancer qu'une offre à un prix que son bilan — déjà chargé de la dette prise pour acheter 20 % de Repsol — peut difficilement porter. Il lui reste une carte : contester devant la justice la décision de l'AMF. S'il obtient gain de cause, l'obligation de payer 127,29 € tombe. S'il perd, il devra soit payer, soit sortir. Et pendant que les avocats préparent leurs mémoires, un autre front s'ouvre à Madrid : la bulle immobilière espagnole, qui a porté l'ascension de Sacyr, commence à se dégonfler.

La suite est en ligne : épisode final, « La sortie » — la cour d'appel de Paris, une décision qui fait encore jurisprudence sur l'action de concert, et le prix auquel Sacyr quittera Eiffage.

Sources : dépêches AFP du 18 avril 2007 (assemblée générale d'Eiffage, privation des droits de vote de 89 actionnaires espagnols représentant 16 384 000 actions, rejet des cinq administrateurs proposés par Sacyr, déclarations de Luis del Rivero et de Jean-François Roverato, nomination de Benoît Heitz), du 19 avril 2007 (annonce de l'offre publique d'échange de Sacyr, parité de 12 actions Sacyr pour 5 actions Eiffage, cours de clôture, déclaration de Jean-François Roverato) et du 26 avril 2007 (manifestation des salariés) ; décision de l'Autorité des marchés financiers du 26 juin 2007 déclarant non conforme le projet d'offre de Sacyr Vallehermoso, telle que rapportée par l'AFP du 27 juin 2007 et par les analyses juridiques publiées (concert avec six sociétés, option en numéraire à au moins 127,29 €, offre sur APRR, estimation CM-CIC) ; La finance pour tous, « Une action de concert, qu'est-ce que c'est ? Retour sur l'affaire Eiffage-Sacyr » (2012). Les cours de 2007 s'entendent après la division du nominal par deux intervenue en 2006. Ceci n'est pas un conseil en investissement.

Transparence : récit historique établi par la rédaction d'Aktior à partir des documents publics cités. Les sociétés et personnes mentionnées n'ont pas participé à sa rédaction. Les positions des parties sont rapportées telles qu'elles étaient exprimées à l'époque ; la décision de l'AMF du 26 juin 2007 a fait l'objet d'un recours, dont l'issue est l'objet de l'épisode suivant. Aucune position personnelle sur les titres Eiffage ou Sacyr au moment de la publication.

Eiffage contre Sacyr : le coup de force.