SFCMC, épisode 2 — le rapport de l'expert : « équitable », un cheveu sous ses propres valorisations.

L'attestation — et le tableau qui la contredit

Déposée le 24 juillet avec la note en réponse, la conclusion du cabinet BM&A (Pierre Béal), remise le 22 juillet, tient en une phrase : « notre opinion est que le prix de 2 700 € par action SFCMC […] est équitable, d'un point de vue financier, pour les actionnaires de la Société ». Le conseil d'administration, présidé par Joy Desseigne-Barrière, a recommandé l'offre à l'unanimité dans la foulée.

Mais lisons les valeurs que l'expert calcule lui-même :

Tout le dossier tient dans ce tableau. Les deux seules méthodes qui regardent la valeur des murs — calculées par l'expert lui-même, sur les expertises immobilières de Patrick Colomer, expert agréé par la Cour de cassation, établies pour l'opération — donnent des valeurs supérieures au prix. L'attestation ne tient que par leur relégation au rang « secondaire » ou « indicatif ». Et le rapport écrit lui-même que le prix « a été fixé par référence à la borne haute de l'approche DCF » : posé pile au sommet de la méthode la plus basse, un cheveu sous les méthodes patrimoniales. C'est très exactement la géométrie que l'épisode 1 décrivait — avant même la parution du rapport.

Le « théorique » auto-infligé

Pourquoi la somme des parties est-elle disqualifiée ? Parce que la cession des murs, écrit l'expert, « repose sur un postulat totalement théorique » — notamment parce qu'elle est « prohibée par le contrat de cession avec Casinvest durant cinq ans ». Relisons : l'initiateur a signé lui-même, quelques mois avant l'offre, la clause qui interdit de vendre le Majestic — et cette clause sert aujourd'hui à écarter la méthode de valorisation la plus favorable aux expropriés. On ne peut pas s'interdire de vendre, puis invoquer cette interdiction pour ne pas compter la valeur de ce qu'on garde.

Même reléguée, cette somme des parties est en outre grevée de 174,6 M€ de frottements de cession — impôt sur plus-values latentes (54 M€), impôts différés (61 M€), remboursement de l'abattement fiscal casino en cas de séparation murs/exploitation (40,9 M€), frais de cession 3 % (18,7 M€) — soit environ 1 074 € par action déduits au titre d'une vente que personne n'envisage. Sans ces frottements hypothétiques, elle dépasserait 3 780 € par action. Et lorsque des minoritaires objectent qu'on ne devrait pas déduire la fiscalité d'une cession fictive, l'expert répond que c'est l'usage « dans les opérations visant des sociétés immobilières » — après avoir soutenu, pour écarter l'ANR, que la SFCMC n'est pas une société immobilière. Le même argument sert dans les deux sens ; chaque fois contre la valeur.

Le marché, lui, payait plus de 2 700 €

C'est peut-être la ligne la plus embarrassante du dossier, et elle figure dans la note en réponse elle-même. Entre l'annonce (8 décembre) et le relèvement (28 mai), le titre a coté « entre 1 900 € et 2 500 € […] pour un VWAP de 2 403 € » — dans des volumes quatre fois supérieurs à l'historique. Mieux : SPD proposait de racheter à 2 700 € les rompus issus de la fusion, et « n'a pu acquérir aucune action […], celles-ci ayant été acquises à un prix supérieur par d'autres acteurs du marché ». Des investisseurs réels, en concurrence, payaient donc plus que le prix « équitable » au moment même où le dossier était déposé. Un prix d'expropriation que le marché refuse spontanément de pratiquer — voilà qui interroge l'attestation censée le valider.

Les réglages du DCF : tous dans le même sens

Le DCF — la méthode « principale », la plus basse — mérite qu'on ouvre le capot :

• Un taux d'actualisation de 8,9 % incluant une prime de taille de 2,2 % — que les banques présentatrices (BNP Paribas, Société Générale), elles, ne retiennent pas — et construit sur les données « Fairness Finance », un référentiel développé par le cabinet BM&A lui-même.
• Un bêta de 0,62 issu d'un panel de comparables dont les trois plus proches (SBM, Partouche, Baverez) affichent des coefficients de corrélation inférieurs à 10 % — statistiquement muets.
• Une double charge sur les travaux du Majestic (~330 M€, dont le chiffrage est « programmatique », sans appel d'offres, avec 5 % d'aléas seulement) : les capex de montée en gamme pèsent sur les flux, et 77,8 M€ de capex « assimilés à une dette » sont déduits du bridge — de l'ordre de 1 150 € par action de valeur présente au total, pour une fermeture de 29 mois dont le permis n'est pas déposé.
• Des flux Majestic 2026-2035 valorisés… négativement (−10,7 M€ en valeur actuelle) : dans ce modèle, le joyau de la Croisette ne commence à créer de la valeur qu'au-delà de 2035, lourdement escompté.

Chacun de ces choix est défendable isolément ; leur somme oriente systématiquement le résultat vers le bas. Et c'est ce résultat — la borne haute de cette méthode-là — qui fixe le prix.

Des actifs entiers restés en valeur comptable

Le Carl Gustaf à Saint-Barthélemy — 21 chambres, 2 403 € de prix moyen par nuit — et l'immeuble de Normandie sont retenus pour 51,1 M€, à la valeur nette comptable, « en l'absence d'expertise de valeur vénale spécifique »… alors que des expertises Colomer ont été commandées pour l'ensemble des actifs cannois. Une dépréciation comptable de 2023 (11,7 M€) n'y a jamais été reprise. Quant aux évaluations établies en 2023 par Rothschild et Lazard — celles dont l'ANR ressortait entre 3 519 et 4 023 € par action —, l'expert indique y avoir eu accès… n'en publie aucun chiffre, et les « homogénéise » en leur réappliquant ses propres hypothèses (taux relevé, enveloppe travaux actuelle). L'écart gênant disparaît par construction.

Treize minoritaires ont écrit : aucune réponse n'a fait bouger un chiffre

La réglementation impose à l'expert de traiter les observations des actionnaires — et le rapport les traite : 13 actionnaires, une quarantaine de courriels, une réunion le 4 juin. Mais regardons la nature des réponses :

• Les 13 M€ de rénovation déjà réalisés sur 46 % des chambres (2024-2025), opposés aux 330 M€ projetés ? De simples « travaux de rafraichissement » — tapisseries, moquettes, mobilier.
• Le premier semestre en hausse de 12 %, qui contredit le récit du déclin ? Balayé par « des performances en retrait » en mai et des « retards sensibles » de réservations estivales — données internes, non chiffrées, invérifiables.
• Les comparables hôteliers de la Côte d'Azur (1,2 à 1,4 M€ la chambre) ? Écartés un à un — trop petits, trop parisiens, « outlier », ou issus de transactions jugées trop anciennes… y compris des ventes de 2025. Savourons : dans ce rapport, une vente d'hôtel de 2025 est trop ancienne pour valoriser un hôtel, mais un bloc d'actions de décembre 2025 — le bloc Casinvest à 1 897 € — reste une référence « principale » pour exproprier des actionnaires en 2026. Le temps ne passe manifestement pas à la même vitesse selon le sens dans lequel il travaille.
• La valeur d'assurance du Majestic ? « Significativement inférieure » aux estimations des minoritaires — montant réel non communiqué.

Formellement, chaque observation a sa réponse. Matériellement, pas un chiffre de la valorisation n'a bougé. Le contradictoire a eu lieu ; il n'a rien pesé.

Qui atteste quoi ?

Dernier étage, et le plus structurel. Le rapport indique que le relèvement de 1 897 à 2 700 € « est intervenu à la suite d'échanges menés avec la Société, l'Initiateur, leurs conseils respectifs » — et le conseil d'administration évoque des « discussions approfondies » incluant l'Expert Indépendant. Autrement dit : l'expert a participé aux échanges qui ont calibré le prix… qu'il certifie ensuite équitable, posé sur la borne haute de son propre DCF. Le cadre complète le tableau : pas de comité ad hoc (désignation validée par l'AMF par dérogation), une seule administratrice indépendante au conseil qui a voté à l'unanimité, 180 000 € d'honoraires payés par la cible contrôlée. Et parmi les missions récentes du cabinet figurent les trois OPR du groupe Bolloré de janvier 2025 — offres que l'AMF a ensuite déclarées non conformes en avril 2025. Rien de tout cela n'est irrégulier. Tout interroge la portée réelle d'une « attestation d'équité » produite dans ces conditions — et renvoie à une réforme que nous défendons : la désignation de l'expert par l'AMF, et non par la société contrôlée par l'initiateur.

Et maintenant ?

• Toutes les pièces sont sur la table : la décision de conformité de l'AMF est la prochaine étape. L'Autorité est saisie d'un dossier où l'expert calcule lui-même des valeurs patrimoniales supérieures au prix, et où le marché a payé les rompus au-dessus de 2 700 €.
• Les minoritaires peuvent encore adresser leurs observations à l'AMF avant la décision — puis, le cas échéant, former un recours devant la Cour d'appel de Paris contre la décision de conformité.
• Si l'offre est déclarée conforme : 10 jours de négociation, puis retrait obligatoire à 2 700 €, net de frais.

Un principe pour finir, le même qu'à l'épisode 1 : un prix d'expropriation se juge sur des pièces vérifiables — et quand les propres calculs de l'attestation dépassent le prix attesté, c'est à l'autorité de marché de s'en saisir.

Sources : projet de note en réponse de la SFCMC déposé à l'AMF le 24 juillet 2026, incluant le rapport de l'expert indépendant BM&A (P. Béal, 22 juillet 2026 — fourchettes de valeur, construction du CMPC, traitement des observations des actionnaires, déclaration d'indépendance et honoraires) et l'avis motivé du conseil d'administration du 23 juillet 2026 ; expertises immobilières P. Colomer (juin 2026) telles que citées par le rapport ; projet de note d'information de SPD présenté par BNP Paribas et Société Générale (1er juillet 2026) ; mémoire de valorisation d'actionnaires minoritaires (juin 2026) ; règlement général de l'AMF (art. 261-1 et s., 237-1 et s.), instruction DOC-2006-08 et recommandation n° 2006-15. Les citations attribuées au rapport et à la note en réponse en sont extraites verbatim. L'offre reste soumise à l'examen de l'AMF ; les critiques formulées portent sur les méthodes et leurs effets, sans imputation d'intention, et n'ont été établies par aucune autorité. Épisode 1 : le montage et la valeur des murs.

Transparence : l'auteur de cet article est actionnaire concerné par cette opération. Analyse établie à partir de documents publics ; les faits et chiffres sont attribués à leurs sources.