Casino de Cannes, hôtel Majestic : le retrait obligatoire à 2 700 € qui efface la valeur des murs.

Le verdict, en une page

Le prix de retrait est de 2 700 € par action SFCMC. Le mémoire des minoritaires, qui reconstruit la valeur actif par actif, aboutit à 5 956 € par action — soit +120 %. Et l'action de la seule société d'exploitation du Majestic (SIEHM), que la fusion échange à raison de 2,20 action SFCMC (donc ~5 940 € encaissés), y est estimée autour de 8 900 €, et jusqu'à 13 738 € en somme des parties. Même l'actif net réévalué qu'une grande banque d'affaires avait établi en 2023 ressortait déjà entre 3 519 € et 4 023 € par action — au-dessus des 2 700 € proposés.

Comment un tel écart est-il possible ? Parce que la valorisation officielle repose presque exclusivement sur un DCF bâti sur un plan d'affaires que personne ne peut vérifier, qu'aucune expertise immobilière indépendante n'a été publiée pour une société qui n'est que des murs, et qu'une série de choix techniques — tous dans le même sens — rabote la valeur. C'est ce faisceau que nous détaillons.

Le décor : une foncière de luxe déguisée en exploitant

Derrière son nom désuet, la SFCMC (Euronext Paris, flottant minuscule) est surtout un propriétaire de murs d'exception : l'hôtel Majestic et le Gray d'Albion sur la Croisette, des boutiques de pied d'immeuble louées à Prada/Miu Miu, le casino, l'hôtel Carl Gustaf à Saint-Barthélemy. Elle est contrôlée par la famille Barrière via la Société de Participation Deauvillaise (SPD) ; son conseil est présidé par Joy Desseigne-Barrière. Retenez ce fil rouge : pour une société dont la valeur est immobilière, la référence naturelle est l'actif net réévalué — la valeur de marché des murs. On va voir qu'elle a précisément été escamotée.

Le montage : convertir, puis exproprier

Deux temps. La fusion d'abord : la SFCMC absorbe la société du Majestic (SIEHM), qu'elle détient déjà à 96,33 %, à la parité de 2,20 action SFCMC pour 1 action SIEHM. Comme l'absorbante dépasse 90 %, la fusion échappe au vote de son assemblée (régime simplifié, art. L. 236-12). Le retrait ensuite : SPD rachète d'office le solde à 2 700 €. Un retrait obligatoire est une expropriation — l'actionnaire n'a aucun choix —, et le droit exige en contrepartie la pleine valeur du titre. Principe cardinal, que le dossier malmène : l'illiquidité qu'on impose au minoritaire ne peut servir à le payer moins.

Le calendrier des prix, à lui seul, en dit long :

• Décembre 2025 — SPD rachète le bloc Casinvest (~25 % du capital) à 1 897 €.
• Annonce — l'offre de retrait est d'abord calée au même prix, 1 897 €.
• 28 mai 2026 — le prix bondit à 2 700 €, soit +42,3 % en cinq mois, sans qu'aucun fait nouveau d'exploitation ne le justifie.

Traduction : en relevant lui-même son prix de 42 %, l'initiateur a reconnu que sa référence « principale » — le bloc à 1 897 € — sous-évaluait la société de plus de quarante pour cent. Toute la valorisation, y compris la parité de 2,20 arrêtée sur cette base, s'en trouve minée.

Un prix calé sous un plafond… qu'on prend soin de raboter

Voici où tombe le prix de 2 700 € dans les fourchettes du rapport sur la rémunération des apports :

Le schéma saute aux yeux : le prix domine le DCF — la méthode qu'on a mise en avant — mais plafonne pile sous les méthodes qui reconnaissent les murs, et s'effondre face à toute approche patrimoniale sérieuse. On a donc comprimé les méthodes d'actifs jusqu'au niveau du prix, et gonflé l'importance de la seule méthode qui l'arrange. Pour une foncière, c'est l'exact contraire de ce qu'exige la protection de l'exproprié.

Sous le capot : quatre façons de valoriser des murs

Pour saisir le litige, il faut la boîte à outils. Une foncière hôtelière se valorise par au moins quatre méthodes, qui ne donnent pas le même chiffre :

• Le DCF (flux de trésorerie actualisés). On projette les flux d'exploitation futurs, on les actualise à un coût du capital — le WACC : taux sans risque (OAT 10 ans) + bêta sectoriel × prime de risque de marché, parfois majoré d'une prime de taille — et on ajoute une valeur terminale (flux normatif ÷ [WACC − croissance perpétuelle]). C'est la méthode reine pour un exploitant ; elle mesure l'activité, pas la brique. Et elle est hypersensible : un demi-point de WACC, ou un capex avancé dans le temps, et la valeur des fonds propres se déplace de dizaines de millions.
• L'actif net réévalué (ANR). On part de la valeur vénale des murs (par expertise, en €/m² ou €/clé), on retranche la dette nette et la fiscalité réellement exigible, on ajoute la valeur du fonds de commerce. C'est la référence naturelle d'une société patrimoniale.
• Les comparables (€ par chambre). On applique aux chambres le prix par « clé » observé lors de transactions récentes d'hôtels équivalents.
• La capitalisation locative. Pour un actif loué — les boutiques —, on divise le loyer annuel par un taux de capitalisation « prime » (ici 3 à 5 %) : plus le taux est bas, plus la valeur est élevée.

Tout le nœud du dossier tient en une phrase : l'opération met en avant la méthode qui donne le moins (le DCF) et neutralise les trois autres — qui, toutes, donnent davantage.

Le nœud, désormais écrit noir sur blanc : « exploitant » ou foncière ?

La note d'information du 1er juillet tranche — et, ce faisant, elle donne raison à la critique. Pour justifier de ne retenir que le DCF et la transaction Casinvest, les banques présentatrices écartent explicitement l'actif net réévalué : « l'ANR est surtout adapté aux sociétés holding ou aux foncières ; il est donc non pertinent lorsque les actifs sont principalement opérationnels et liés à l'exploitation, comme dans le cas de SFCMC ». La somme des parties (murs + exploitation) est balayée de la même façon, au motif que la société veut « détenir ses actifs en pleine propriété ».

Tout le litige tient dans cette qualification : l'initiateur range SFCMC parmi les « exploitants » pour n'avoir pas à réévaluer ses murs. Mais une société qui possède le Majestic, le Gray d'Albion, des boutiques de la Croisette et le Carl Gustaf est une foncière autant qu'un exploitant — et rien n'oblige à ignorer la valeur des immeubles pour ne garder que celle de l'exploitation.

Le plus parlant est ailleurs. La note met en avant, « à titre indicatif », un actif net comptable de 2 075 € par action — inférieur au prix offert, de quoi faire paraître 2 700 € généreux. Or l'actif net comptable est une valeur historique : il inscrit des murs acquis il y a des décennies à leur coût d'origine, net d'amortissements. Exhiber l'actif net comptable (bas) tout en refusant l'actif net réévalué (la valeur de marché), pour une société dont toute la fortune tient à des immeubles de la Croisette portés au bilan à l'ancienne, c'est exactement le procédé que dénonçait le mémoire des minoritaires.

Les omissions et les hypothèses pessimistes, une à une

Le dossier officiel ne se contente pas de choisir la mauvaise méthode : il empile les hypothèses défavorables. Passons-les en revue — toutes jouent dans le même sens.

1. Un DCF bâti sur un business plan caché. La valorisation officielle (le commissaire retient de l'ordre de 284 M€ pour le Majestic) repose sur un plan d'affaires non communiqué aux actionnaires : croissance, marges, capex, valeur terminale — tout est inconnu. Le coût du capital lui-même n'est pas publié (ni l'OAT retenue, ni le bêta sectoriel, ni une éventuelle prime de taille), alors qu'y glisser une prime d'illiquidité serait doublement contestable dans un retrait forcé — puisque c'est l'opération elle-même qui crée cette illiquidité. Or un DCF est hypersensible à ces réglages : à un demi-point de taux près, la valeur bascule de plusieurs centaines d'euros par action. Les livrer non chiffrés, c'est rendre la méthode invérifiable — l'asymétrie d'information érigée en méthode.

2. Aucune expertise immobilière indépendante publiée. Pour une société qui n'est que des murs, aucune évaluation de marché du Majestic, du Gray d'Albion ou du Carl Gustaf n'a été portée à la connaissance du marché — alors que le groupe Barrière recourt habituellement à ce type d'expertise (par exemple pour le crédit-bail du Fouquet's Courchevel). L'actif central du dossier n'a jamais été expertisé publiquement.

3. L'actif net réévalué effacé — alors qu'il existait. En 2023, une grande banque d'affaires avait jugé l'ANR pertinent et l'avait chiffré : 521 à 603 M€, soit 3 519 à 4 023 € par action — déjà bien au-dessus des 2 700 €. Cette référence a disparu des travaux officiels. Quand la seule méthode qui donne un résultat gênant est celle qu'on retire, la question se pose d'elle-même.

4. Les travaux : le coût aujourd'hui, les bénéfices jamais. Un programme de rénovation du Majestic de 300 à 350 M€, apparu tardivement (documents du 30 mai 2026, non étayés), est traité en équivalent de dette — retranché de la valeur aujourd'hui — tandis que la création de valeur post-rénovation est ignorée, ou repoussée à un horizon lointain puis lourdement escomptée. Or les faits la démontrent : un tiers des chambres a déjà été rénové pour 12,4 M€, les travaux étaient présentés comme « autofinancés » à l'assemblée de mars 2024, et les comparables cannois parlent d'eux-mêmes — après rénovation, le Carlton a vu son chiffre d'affaires doubler et le Martinez son EBITDA quintupler. Porter le coût et oublier le bénéfice, c'est la définition d'une minoration.

5. Une exploitation évaluée à son plus bas. Le taux d'occupation retenu s'appuie sur une période déprimée par les travaux (56,9 % en 2025, plus bas niveau en dix ans, contre 78,7 % en 2019), quand la marge normative d'un cinq-étoiles rénové devrait refléter son potentiel — et non l'historique d'un actif qu'on décrit à dessein comme « fatigué ». Dans le même temps, le prix moyen de la chambre est passé de 451 € (2015) à 956 € (2025) : la dynamique tarifaire, elle, n'est pas dans le récit.

6. Des décotes de vente sur des actifs que personne ne vend. La seule fois où la valeur de marché des murs apparaît (via un scénario de sale and lease back), elle est aussitôt alourdie de toutes les décotes d'une cession — fiscalité latente (65,9 M€ sur le Majestic, 41,6 M€ sur le Gray d'Albion), frais de 3 %, remboursement de subventions, « impact négatif des travaux » — puis qualifiée de « purement théorique » et de « valeur maximale ». On impute à des actifs conservés le coût de leur vente.

7. Une trésorerie et des bénéfices mis de côté. La société du Majestic porte 137,4 M€ de trésorerie nette ; le groupe a conservé 51,3 M€ de résultats non distribués depuis 2023. Autant de valeur bien réelle, qui pèse peu dans un DCF d'exploitation. Sur un plan technique, cette trésorerie circule via une convention de trésorerie intragroupe : la créance de la société du Majestic sur la SFCMC dépasserait 140 M€ quand la SFCMC ne disposerait que d'environ 69 M€ de liquidités — une question de disponibilité effective que les minoritaires ont soulevée, et qui mérite d'être éclaircie avant tout retrait.

8. Le marché, écarté d'un revers. La parité que le marché formait était toujours supérieure à 2,20x (jusqu'à 4,09x), et le cours de la SFCMC est passé de 1 490 € début décembre à 2 280 € après l'annonce. Ces repères sont balayés au motif du flottant étroit — recevable pour en faire un critère secondaire, pas pour ignorer qu'ils pointaient, eux aussi, plus haut.

La vraie valeur, chiffrée : ~5 956 € par action, et un Majestic à ~8 900 €

Faute d'ANR officiel, les minoritaires ont fait le travail eux-mêmes, actif par actif, à partir de transactions hôtelières récentes. Sur la Côte d'Azur, les palaces se paient 1 à 2 M€ par chambre et plus (Villa Eden 2025 : 10 M€/clé ; Martinez 2013 : 1,1 M€/clé ; Mandarin Oriental Paris : 2,1 M€/clé). Retenir un prudent 1,4 M€ par chambre pour les 349 chambres du Majestic donne déjà 489 M€ pour le seul hôtel — 626 M€ avec la trésorerie. En somme des parties, l'action de la société du Majestic (SIEHM) ressort autour de 8 900 €, jusqu'à 13 738 €. Rappel : la fusion ne lui en attribue que ~5 940 € (2,20 × 2 700 €).

En agrégeant l'ensemble du groupe, le mémoire aboutit à 939 M€, soit 5 956 € par action SFCMC — contre 2 700 € offerts :

Dans le détail, les briques parlent d'elles-mêmes. Les murs du Majestic ressortent à 392 M€ sur une base de 35 000 m² à 11 200 €/m² ; le fonds de commerce à 405 à 478 M€ selon qu'on applique 4,5× le chiffre d'affaires (~90 M€) ou 13× le résultat d'exploitation (~37 M€) ; les boutiques de la Croisette, louées ~3 M€ par an à Prada/Miu Miu, à 60–100 M€ selon un taux de capitalisation de 3 à 5 % ; le Gray d'Albion à ~216 M€ (sur une base d'environ 13 000 €/m², recoupée par les cessions récentes du 3.14 et du Splendid sur la Croisette). Chaque bloc est ancré sur une transaction ou un loyer réels — là où le DCF officiel ne s'ancre que sur un plan que nul ne peut ouvrir.

Ces chiffres émanent d'une partie au dossier et n'ont pas valeur d'expertise contradictoire — nous les rapportons comme tels. Mais leur force est ailleurs : quelle que soit l'approche patrimoniale retenue (ANR de banque d'affaires à 3 519–4 023 €, comparables, somme des parties à 5 956 €), toutes dépassent nettement les 2 700 € — et seule la méthode choisie par l'initiateur y descend.

Le commissaire et l'expert : quand les conclusions ne bougent pas

Un point figure noir sur blanc. Dans son rapport définitif du 8 juin 2026, le commissaire à la fusion (Olivier Péronnet, Finexsi) écrit lui-même que l'approche par sale and lease back comme celle par transactions comparables conduisent à des valeurs supérieures à la valeur des apports : « la valeur de SIEHM induite […] excède la valeur des apports ». Et pourtant, sa conclusion reste, mot pour mot, celle de sa première version : « nous n'avons pas relevé d'éléments susceptibles de remettre en cause la valeur globale des apports ». Des méthodes disent « plus cher », la conclusion dit « rien à signaler ».

Les minoritaires relèvent en outre que les valorisations passées de ce même cabinet sur la SFCMC ont été très divergentes selon les époques — de l'ordre de 4 604 € par action lors de restructurations des années 2000, 2 481 € lors d'une offre de 2016 — ce qui interroge, selon eux, la malléabilité d'un exercice piloté par les hypothèses de la société.

Quant à l'expert indépendant chargé d'attester l'équité (Pierre Béal, BM&A), il est, comme le veut la procédure, désigné et rémunéré dans le cadre de l'opération conduite par l'actionnaire de contrôle. Les minoritaires rappellent que des retraits obligatoires fondés sur un DCF se sont, par le passé, révélés très inférieurs à la valeur réelle : Visiodent, retiré de la cote pour ~13 M€ début 2022, a été revendu 36,9 M€ treize mois plus tard ; Siraga, dont une transaction à 0,88 € avait été écartée, a finalement fait l'objet d'un retrait à 11 € (+1 150 %, soit ×12,5). « Prix » n'est pas « valeur ».

La défense de l'initiateur, chiffrée — et pourquoi elle ne tient pas

La note d'information affiche des primes flatteuses : 2 700 € ressortirait +42,3 % au-dessus de la transaction Casinvest, +11,2 % à +48,5 % au-dessus du DCF, +69,4 % au-dessus des transactions comparables et +80,6 % à +83,2 % au-dessus du cours d'avant annonce. Impressionnant — jusqu'à ce qu'on regarde par rapport à quoi chaque prime est calculée. Toutes les références ont été, au préalable, tirées vers le bas :

• +42,3 % vs le bloc Casinvest — ce même écart prouve que le bloc à 1 897 €, présenté comme « pertinent », était trop bas : on ne peut invoquer une référence et la dépasser de 42 %.
• +11 à +48 % vs le DCF — parce que le DCF est la méthode la plus basse, bâtie sur un plan que l'actionnaire ne peut ouvrir et grevée du coût des travaux (concentrés 2029-2032) sans crédit de leur pleine valeur avant 2038. Battre le plancher qu'on a soi-même posé n'est pas une prime.
• +69,4 % vs « transactions comparables » — les comparables retenus par les banques donnent donc un point bas (de l'ordre de 1 600 €). Or les vraies ventes d'hôtels équivalents sur la Côte d'Azur (Villa Eden 10 M€/clé, Mandarin Oriental Paris 2,1 M€/clé) valorisent le seul Majestic bien au-delà : selon les comparables qu'on choisit, la « prime » devient une décote.
• +80 % vs le cours de bourse — celui d'un titre dont le volume ne dépassait qu'une poignée d'actions par séance. Le « cours » d'un microcap illiquide n'est pas sa valeur — et le marché a d'ailleurs re-coté le titre à 2 280 € dès l'annonce.

Ces quatre primes partagent un angle mort : elles sont toutes calculées contre des méthodes qui excluent la valeur des murs. Rapporté aux approches patrimoniales — l'ANR d'une banque d'affaires (3 519–4 023 €), la somme des parties (5 956 €) —, le prix de 2 700 € n'affiche plus une prime, mais une décote de 23 % à 55 %. Les banques présentatrices précisent d'ailleurs elles-mêmes n'avoir pas vérifié de façon indépendante les informations fournies par l'initiateur et la société. Reste le garde-fou : le visa de l'AMF, qui a déjà refusé des retraits adossés à des attestations d'équité (dossiers Bolloré, 2025) — il n'est pas acquis.

Le débat n'est donc pas « exploitation contre casse » : personne ne demande de vendre les murs. Il est plus simple — rémunère-t-on l'exproprié à la valeur de ce qu'il possède, ou au minimum qu'autorise la méthode la plus favorable à l'acheteur ?

Ce que peut faire un minoritaire — et ce qu'il faut surveiller

• Adresser des observations écrites à l'AMF avant la déclaration de conformité : l'Autorité peut les prendre en compte, exiger des compléments, voire refuser le visa.
• Exiger les pièces : expertises immobilières intégrales, ANR posé comme référence à part entière, décomposition du taux d'actualisation, détail du DCF (phasage du capex, trajectoire de résultats, marge normative post-rénovation).
• Former un recours devant la Cour d'appel de Paris contre la décision de conformité, si le prix est validé dans des conditions jugées insuffisantes.
• À surveiller : la publication de la note d'information et du rapport d'équité (l'ANR y figure-t-il ?) ; la prime réelle du prix sur l'actif net réévalué et non sur le seul DCF ; la décision de l'AMF ; les suites contentieuses.

Le principe qui devrait guider la lecture : un prix de sortie se juge sur des pièces vérifiables, pas sur le ton d'un communiqué — et l'illiquidité subie ne doit jamais devenir un prétexte pour payer moins la propriété qu'on retire.

Sources : projet de note d'information de la Société de Participation Deauvillaise, présenté par BNP Paribas et Société Générale, déposé à l'AMF le 1er juillet 2026 (primes, méthodes retenues et écartées, hypothèses du DCF) ; rapports du commissaire à la fusion — Finexsi (O. Péronnet), 30 mai et 8 juin 2026 ; traité de fusion SIEHM / SFCMC du 21 mai 2026 et annexe 7.1 ; communiqués de la SFCMC et de SPD (bloc Casinvest à 1 897 €, décembre 2025 ; relèvement du prix à 2 700 € le 28 mai 2026) ; mémoire de valorisation (68 pages) établi par des actionnaires minoritaires (juin 2026) ; règlement général de l'AMF (art. 261-1, 262-1, 237-1 et s.) et recommandation n° 2006-15. Le rapport de l'expert indépendant (BM&A, Pierre Béal), qui sera reproduit dans la note en réponse de SFCMC, n'était pas encore public à la date de mise à jour ; l'offre reste soumise à l'examen de l'AMF. Cet article sera mis à jour à sa parution. Les valorisations et appréciations rapportées sont celles de leurs auteurs respectifs et ne sont pas établies par une autorité. Dossier évolutif. Ceci n'est ni un conseil en investissement, ni un conseil juridique.

Transparence : l'auteur de cet article est actionnaire concerné par cette opération. Analyse établie à partir de documents publics et d'un mémoire de minoritaires ; les faits et chiffres sont attribués à leurs sources.