Le jour où l'AMF a dit non à Bolloré.

Les trois offres en chiffres

Septembre 2024 : Bolloré SE dépose trois OPR-RO « alternatives » — du numéraire ou des actions Universal Music Group, au choix — sur ses trois holdings historiques héritées de l'empire Rivaud. Des primes faciales de 27 % à 71 % sur les cours. Mais ces holdings cotent structurellement très en dessous de leur actif net : la vraie question n'a jamais été la prime sur le cours, mais la valeur des actifs derrière chaque action.

Acte I — L'AMF récuse l'expert (octobre 2024)

Première salve, et premier précédent : saisie de plusieurs courriers d'actionnaires minoritaires, l'AMF s'oppose à la désignation d'Accuracy comme expert indépendant — première utilisation publique de ce pouvoir issu de la réforme de 2021 (article 261-1-1 du règlement général). Les motifs, dévastateurs, sont tous vérifiables dans la décision :

• Accuracy avait réalisé plusieurs expertises pour le groupe Bolloré depuis 2012 (Financière du Loch 2012, Plantations des Terres Rouges 2013, Vivendi/Havas 2017, Socfin 2024) — des honoraires représentant « un peu plus de 14 % » du chiffre d'affaires de son activité d'expertise indépendante, 20 % en incluant la mission en cause ;
• sa déclaration d'indépendance affirmait pourtant « moins de 1 % du chiffre d'affaires » sur 18 mois ;
• il avait évalué Socfin — participation de Bolloré — moins de 18 mois auparavant, et réutilisait ces conclusions ;
• son rapport ne répondait pas aux observations des minoritaires sur son indépendance.

BM&A est désigné en remplacement en novembre 2024. Bolloré relève ses prix en décembre (+13 à +18 %) — premier gain concret de la contestation, avant même toute décision de fond. En janvier 2025, BM&A délivre ses attestations d'équité sur les prix relevés. Tout semble en ordre. C'est alors que l'affaire bascule.

Acte II — La non-conformité (avril 2025) : trois vices techniques

Le 15 avril 2025, le collège de l'AMF déclare les trois offres non conformes — fait rarissime, et premier enseignement majeur : une attestation d'équité ne lie pas l'AMF. Le fondement : l'article L. 433-4 II du code monétaire et financier impose que l'évaluation d'un retrait obligatoire intègre « pleinement la valeur des actifs ». Trois constructions de l'évaluation sont démontées dans la décision publiée :

1. L'« impact fiscalité » de 8,6 %. L'expert soustrayait 8,6 % de la valeur dans ses deux méthodes d'actif net réévalué — y compris celle fondée sur le cours de Bolloré SE, qui intègre déjà la fiscalité latente dans les prix de marché. Double comptage probable, appliqué « sans aucune justification », et que même les banques présentatrices n'avaient pas retenu.

2. La prime de contrôle de 25 % sans fondement. Pour valoriser les titres Bolloré SE détenus par les holdings, l'expert majorait le cours de 25 % (5,83 € → 7,29 €) au titre du « contrôle » — sans pouvoir dire si ce cours intégrait ou non une décote de conglomérat. Une prime arbitraire dans un sens, c'est une décote arbitraire dans l'autre.

3. L'« effet d'éloignement » : la machine à décotes. La seconde méthode simulait la distribution des actifs aux actionnaires… sur 100 ans, avec une trésorerie supposée non rémunérée pendant un siècle, le tout actualisé à un taux « risqué » de 7,5 % — appliqué à des actifs largement composés de trésorerie et de titres cotés. S'ajoutaient des « frais de holding capitalisés » (1,27 Md€) et une décote de liquidation (0,83 Md€) sur 11,9 Md€ d'actifs. Chaque hypothèse, prise isolément, semble discutable ; empilées, elles fabriquaient mécaniquement le prix souhaité.

Épilogue — et trois holdings toujours cotées

Bolloré a renoncé à tout recours en mai 2025. Pas de nouvelle offre depuis : une simple « fenêtre de liquidité » à l'été 2025, hors procédure d'offre publique. En juin 2026, Cambodge, Moncey et Artois sont toujours cotées, et la question de la valeur de leurs actifs — y compris les boucles d'autocontrôle que l'AMF elle-même a relevées — reste entière. Le dossier illustre aussi la limite de la victoire : un refus de conformité bloque l'expropriation au mauvais prix, il ne force pas l'initiateur à payer le bon.

Ce qu'il faut retenir pour contester une offre

• Écrivez tôt, écrivez factuel. Tout est parti de courriers d'actionnaires anonymes. Vos observations à l'expert et à l'AMF sont lues — l'expert doit y répondre dans son rapport.
• Attaquez l'expert sur ses récurrences dès sa désignation (10 jours pour que l'AMF s'y oppose) : missions passées pour le groupe, part du chiffre d'affaires, évaluations récentes des mêmes actifs. Notre observatoire documente précisément cela.
• Attaquez les paramètres, pas les conclusions : fiscalité comptée deux fois, primes/décotes sans fondement, horizons absurdes, trésorerie non rémunérée, frais capitalisés. Une évaluation se réfute hypothèse par hypothèse.
• L'attestation d'équité n'est pas la fin du match : l'AMF peut dire non après elle. Et un prix déjà relevé peut encore être refusé.
• Le calendrier est votre contrainte : observations pendant l'offre, opposition à l'expert sous 10 jours, recours contre la conformité sous 10 jours. Voir notre guide complet.

Sources : décisions AMF (D&I 224C2083-2085 du 25/10/2024 ; 225C0739-0741, motifs publiés le 02/05/2025), communiqués Bolloré SE (12/09/2024, 23/12/2024, 06/05/2025), rapports BM&A (notes en réponse, janv. 2025). Tous les documents sont liés sur les pages des trois opérations. Voir aussi notre décryptage de la simplification de la galaxie Bolloré. Ceci n'est pas un conseil d'investissement.