Une offre que son initiateur n'a jamais voulue
Pour comprendre ce dossier, il faut partir d'un point inhabituel : cette OPA n'est pas un projet industriel, c'est une obligation réglementaire. En 2024, le concert formé autour de M. Valéry Le Helloco — Le Clézio Industrie, Degemer Group et la luxembourgeoise Financière VLH — franchit le seuil de 30 % des droits de vote d'EEM. En droit boursier français, ce franchissement déclenche l'obligation de déposer une offre publique sur la totalité du capital. Le concert demande une dérogation ; le 11 octobre 2024, l'AMF la refuse. Il faudra donc faire une offre.
Elle arrive en juillet 2025 : 1,50 € par action pour les 4 111 337 actions que le concert ne détient pas, assortis de compléments de prix conditionnels. Un prix que la suite du dossier allait transformer en champ de bataille.
Ledouble dit non. Puis redit non.
Comme dans toute offre présentant des conflits d'intérêts, la société visée désigne un expert indépendant — ici le cabinet Ledouble, sous la signature d'Agnès Piniot et Olivier Cretté, sur proposition d'un comité ad hoc, sans opposition de l'AMF. Son rapport tombe le 15 décembre 2025, et sa conclusion est d'une netteté rare : le prix de 1,50 € « n'est pas équitable pour les actionnaires de la Société », étant « inférieur aux valeurs de l'Action ressortant de l'ensemble des critères et méthodes d'évaluation que nous avons mis en œuvre ». Pas une méthode qui coince : toutes.
L'initiateur redépose alors, en avril 2026, un projet d'offre modifié — mêmes 1,50 €, modalités ajustées. Nouveau passage devant l'expert : dans son addendum du 16 juin 2026, Ledouble maintient sa conclusion. Deux rapports, deux « non équitable ». Pour situer la rareté de l'événement : sur les 492 rapports d'expertise que recense notre observatoire depuis 2010, on compte trois conclusions défavorables — et deux d'entre elles sont ces rapports EEM, signés Ledouble, rémunérés 290 000 € puis 300 000 € HT par la société visée.
Une nuance d'honnêteté intellectuelle s'impose ici. Nous documentons régulièrement la fragilité structurelle de l'expertise « indépendante » : l'expert est choisi et payé par la société visée, souvent contrôlée par l'initiateur. Le dossier EEM illustre la configuration inverse : la cible était hostile à l'offre, et son expert a conclu contre l'initiateur. Le système n'a donc pas fonctionné « malgré » l'architecture des incitations, mais plutôt dans son sens. C'est précisément pour cela que la mesure au cas par cas — qui paie, qui désigne, qui a intérêt à quoi — importe plus que les moyennes.
Un conseil d'administration en résistance
Le conseil d'administration d'EEM, s'appuyant sur ces rapports, a rendu deux avis motivés défavorables. Le second, à l'unanimité, ne s'embarrasse d'aucune précaution oratoire : le projet modifié « sous-évalu[e] de toute évidence les actifs de la Société, au mépris des exigences de l'article 234-6 du RGAMF en matière de prix minimal », et il est « dénué d'intérêt pour les actionnaires minoritaires à défaut de leur offrir une véritable liquidité à un prix équitable ». Le conseil recommande de ne pas apporter.
Le 23 juillet, l'AMF tranche
Sur ces constats — rapport défavorable, avis défavorable, arguments de l'initiateur entendus —, l'AMF a rendu sa décision le 23 juillet 2026 : en application de l'article 231-23 de son règlement général, elle « déclare non conforme le projet d'offre publique d'achat visant les actions de la société ELECTRICITE ET EAUX DE MADAGASCAR ». L'offre ne s'ouvrira pas à ces conditions.
Pour mesurer la rareté : c'est, dans notre base, la quatrième non-conformité depuis 2020 — les trois précédentes étant les OPR de Bolloré SE sur ses holdings Artois, Moncey et Cambodge, en avril 2025, que nous avions décryptées ici. Le refus de conformité reste l'arme lourde du régulateur : quelques cas sur plus de 570 offres recensées depuis 2010.
Et la décision comporte un rappel lourd de conséquences : l'obligation née du refus de dérogation d'octobre 2024 demeure. M. Le Helloco reste tenu de régulariser la situation de son concert — autrement dit, l'histoire n'est pas finie : elle recommence, avec un prix qui devra convaincre là où 1,50 € a échoué deux fois.
Ce que les minoritaires peuvent en retenir
D'abord, que les garde-fous existent et peuvent fonctionner : expertise indépendante, avis motivé du conseil, contrôle de conformité de l'AMF. Le dossier EEM est la démonstration grandeur nature de la chaîne complète — celle que nous cartographions dans l'observatoire de l'expertise indépendante, statistiques, honoraires et récurrences à l'appui.
Ensuite, que le prix d'une offre obligatoire n'est pas une fatalité : l'article 234-6 du règlement général impose un prix minimal contrôlé, et un expert qui fait son travail peut faire dérailler un prix d'aubaine. Pour les actionnaires d'EEM, la conséquence pratique est qu'aucune offre n'est ouverte à ce jour — la valeur de leurs titres se jouera dans l'épisode suivant : nouveau prix, recours éventuel de l'initiateur, ou statu quo prolongé. Chacun de ces scénarios a ses risques, dont celui, bien réel, d'une liquidité durablement étroite sur le titre.
Enfin, une observation d'observatoire : sur nos 492 rapports recensés, les trois « non équitable » portent des noms — Ledouble (EEM, deux fois) et A2EF (Filae, 2021, le refus qui avait payé). Que Ledouble signe deux des trois conclusions défavorables du marché français interroge moins Ledouble que les autres : l'équité serait-elle si systématique partout ailleurs ?