Une offre obligatoire… à contrecœur
EEM n'a plus grand-chose de malgache : c'est une holding cotée dont les actifs sont un hôtel à Siem Reap (le Victoria Angkor, fermé, à rénover), une participation de 96,6 % dans la SAIPPPP, de la trésorerie — et des litiges, notamment contre d'anciens dirigeants, pour des montants réclamés dépassant 18 M€. Parmi les visés : Valéry Le Helloco, ex-PDG d'EEM (2017-2020), qui contrôle justement l'initiateur de l'offre, Le Clézio Industrie (groupe familial breton), en concert à 28,35 % du capital.
L'offre n'est pas un geste spontané : c'est une injonction de l'AMF (octobre 2024), après franchissement du seuil de 30 % des droits de vote par le concert. Recours rejetés (Cour d'appel de Paris, décembre 2024 puis mars 2025) ; la même cour a par ailleurs privé le concert de la totalité de ses droits de vote pendant cinq ans en mai 2025. C'est dans ce climat que tombe, en mai 2025, le prix proposé : 1,50 € par action.
Un prix sous tout : cours, actif net, et même les comptes de l'initiateur
| Référence | Valeur par action | Prix de 1,50 € vs référence |
|---|---|---|
| Cours de clôture (16/05/2025, veille d'annonce) | 3,56 € | −58 % |
| Actif net comptable consolidé (30/06/2025) | 2,21 € | −32 % |
| DCF Ledouble, valeur centrale (continuité d'exploitation) | 3,19 € | −53 % |
| Valorisation des titres EEM… dans les comptes 2023 de Degemer (concert initiateur) | 4,60 € | −67 % |
Une offre publique avec une décote de 58 % sur le cours n'est pas illégale en soi — une offre obligatoire peut être déposée au prix plancher de l'article 234-6 du règlement général. Mais ce prix doit refléter les caractéristiques de la société. Tout le débat technique est là.
Pourquoi Ledouble a dit non : la mécanique du refus
Le 15 décembre 2025, le rapport Ledouble (Agnès Piniot et Olivier Cretté) conclut : « nous sommes d'avis que le Prix de l'Offre de 1,50 € n'est pas équitable d'un point de vue financier pour les Actionnaires apportant leurs titres à l'Offre » — le prix est inférieur à toutes les valeurs ressortant de l'ensemble des critères. Quatre démontages techniques méritent d'être retenus, car ils sont transposables à bien d'autres dossiers :
- Continuité d'exploitation contre liquidation. L'initiateur valorisait EEM en « base liquidative » (1,06 €). L'expert oppose un DCF en continuité, fondé sur le plan de relance de l'hôtel (3,19 € en valeur centrale). Le choix du référentiel — liquidation ou continuité — fait à lui seul un rapport du simple au triple.
- L'actif valorisé à zéro. L'hôtel Victoria Angkor était compté pour rien après déduction des capex de rénovation — alors que des expertises immobilières indépendantes (juin 2025) le valorisaient autour de 15 M€. Qualificatif du conseil d'administration : « totalement fantaisiste ».
- Les coûts de holding gonflés. 2,5 M€ de frais annuels capitalisés (6,9 M€ actualisés, soit une décote de holding d'environ 53 %) — en y incluant… les frais de l'OPA elle-même. Faire payer aux minoritaires le coût de leur propre expropriation est un grand classique à débusquer.
- Les litiges ignorés. Plus de 18 M€ de réclamations en cours — dont certaines contre des personnes liées à l'initiateur — sans aucun complément de prix prévu. Or chaque euro récupéré irait à l'initiateur seul après la sortie des minoritaires.
L'avis motivé du conseil d'administration, unanime, est à l'avenant : offre « sous-évaluant de toute évidence les actifs », prix qui « devra impérativement être relevé ».
Le dossier est vivant — et c'est maintenant que ça se joue
Face au refus de l'expert, l'initiateur n'a pas relevé son prix : en avril 2026, il a déposé une offre modifiée… toujours à 1,50 €, assortie de compléments de prix éventuels sur cinq contentieux et sur la valorisation du périmètre hôtelier — tout en écrivant lui-même que la probabilité de versement est « très faible ». La décision de conformité de l'AMF est attendue à partir de juin 2026, l'assemblée générale d'EEM se tient le 22 juin. Après le précédent Bolloré — où l'AMF a refusé des offres pourtant munies d'attestations d'équité — la question est ouverte : que vaut une offre dont l'expert lui-même dit que le prix n'est pas équitable ?
Ce qu'il faut retenir pour contester
- Comparez toujours le prix à trois choses : le cours (et ses moyennes), l'actif net comptable, et ce que l'initiateur lui-même a déclaré ailleurs (comptes sociaux, pactes, transactions récentes). Le 4,60 € des comptes de Degemer vaut tous les argumentaires.
- Refusez la « base liquidative » par défaut pour une société qui a un projet d'exploitation : exigez qu'un DCF en continuité soit au moins présenté et critiqué.
- Traquez les actifs à zéro et les frais capitalisés — surtout quand les frais de l'offre elle-même se retrouvent déduits de votre prix.
- Les litiges sont un actif : sans complément de prix, leur valeur part intégralement chez l'initiateur. L'earn-out se négocie — c'est précisément ce que l'offre modifiée d'avril 2026 a dû concéder, même a minima.
- La désignation volontaire d'un expert (art. 261-3) est une arme du conseil : ici, c'est le conseil d'administration d'EEM qui a choisi de s'armer d'un rapport Ledouble. Un conseil hostile à une offre au rabais peut documenter le refus.
Sources : note en réponse d'EEM et rapport Ledouble (16/12/2025), communiqués Le Clézio Industrie (dépôt 01/07/2025, offre modifiée 28/04/2026), décisions CA Paris (11/12/2024, 20/03/2025, 28/05/2025), comptes EEM 2024-2025. Documents liés sur la page de l'opération. Dossier évolutif — cette analyse sera mise à jour après la décision de l'AMF. Ceci n'est pas un conseil d'investissement.