FONDAMENTAUX · VALORISATION Le rôle de l'expert indépendant.
Quand un actionnaire majoritaire veut sortir une société de la cote, ou quand une OPA est
contestée par les minoritaires, l'AMF impose la désignation d'un cabinet tiers chargé de
donner un avis public sur l'équité du prix proposé. Sorgem, Ledouble, Finexsi, BM&A, Accuracy
— ces cinq noms reviennent sur la quasi-totalité des grandes opérations françaises. Leur
rapport peut faire bouger le prix de plusieurs dizaines de millions.
11 min de lecture Niveau intermédiaire Mis à jour le 1er juin 2026
À quoi sert un expert indépendant
Sur les opérations financières les plus structurantes — celles qui privent les minoritaires
de leur statut d'actionnaire d'une société cotée — il existe un déséquilibre informationnel
manifeste entre l'initiateur et les petits porteurs. L'expert indépendant intervient pour
combler ce déséquilibre : il valorise la société selon plusieurs méthodes,
compare le résultat au prix offert, et rend un avis public, motivé, opposable.
Son rapport prend la forme d'une attestation d'équité qui se conclut par une
formule consacrée : « le prix offert s'inscrit dans la fourchette de valeurs que nous avons
retenues » (équitable) ou bien « ne s'inscrit pas dans la fourchette » (non équitable).
Cette phrase, en apparence administrative, est juridiquement et financièrement lourde de
conséquences.
Quand sa désignation est obligatoire
Le règlement général de l'AMF (article 261-1) impose le recours à un expert indépendant dans
cinq situations principales :
1
OPR ou OPRO
L'Offre Publique de Retrait et l'Offre Publique de Retrait Obligatoire suppriment le
statut d'actionnaire des minoritaires. L'expert vérifie que le prix de sortie est juste.
2
Garantie de cours
Quand quelqu'un acquiert un bloc hors marché qui lui donne plus de 50 % du capital, il
doit garantir aux minoritaires le même prix. L'expert atteste de l'équité de ce prix.
3
Opération entre apparentés
Si l'acquéreur a un lien avec un dirigeant ou un actionnaire de référence (cession à
une holding familiale, à un fonds détenu par le dirigeant…), le risque de conflit
d'intérêts impose une expertise indépendante.
4
Fusion ou apport d'actifs à une entité liée
Les fusions intragroupe et les apports d'actifs à une société du même groupe doivent
être chiffrés indépendamment, sinon les minoritaires de la cible peuvent être dilués
sans contrepartie équitable.
5
Demande d'une partie au litige
Sur saisine d'un actionnaire significatif (typiquement un fonds activiste comme Elliott
ou Amber Capital) qui conteste un projet d'opération, l'AMF peut imposer une expertise
même si elle n'était pas obligatoire au départ.
Les cinq cabinets de référence en France
Le marché de l'expertise indépendante française est concentré sur cinq cabinets, tous
adhérents à l'APEI (Association Professionnelle des Experts Indépendants).
Choisir un expert hors APEI sur une opération majeure est rare et signale en général une
volonté de discrétion qui peut interroger.
SOR
Sorgem Évaluation
Cabinet indépendant créé en 1992, dirigé par Maurice Nussenbaum. Probablement l'expert
le plus actif sur les grandes opérations parisiennes. Réputé pour la rigueur méthodologique
et un certain courage à publier des fourchettes au-dessus du prix proposé — c'est Sorgem
qui a forcé la revalorisation Onepoint/Atos en 2024.
LED
Ledouble
Cabinet historique fondé en 1995, présent sur la majorité des dossiers de taille
intermédiaire. Reconnu pour son expertise sur les sociétés à modèle de revenu récurrent
et les holdings cotées.
FNX
Finexsi
Membre du réseau Crowe, dispose d'une équipe corporate finance solide. Souvent retenu
sur les opérations à dimension internationale ou les sociétés industrielles complexes.
BMA
BM&A
Cabinet d'audit et de conseil à dimension multi-services. Activité d'expertise
indépendante développée mais plus généraliste que Sorgem ou Ledouble.
ACC
Accuracy
Cabinet international (Paris, Londres, Madrid, Milan, Francfort, New York…) avec une
forte tradition en évaluation. Souvent mobilisé sur les opérations transfrontalières et
les dossiers à enjeu contentieux.
Les méthodes d'évaluation utilisées
Un rapport d'expertise crédible croise au minimum quatre méthodes. Aucune
n'est tenue pour exacte ; on cherche une fourchette de valeurs dans laquelle le prix
proposé devrait s'inscrire pour être qualifié d'équitable.
DCF
Discounted Cash Flow — actualisation des flux futurs
Méthode intrinsèque. On projette les cash-flows libres sur 5 à 10 ans, on calcule une
valeur terminale, on actualise le tout au coût moyen pondéré du capital (WACC). C'est
l'approche la plus sensible aux hypothèses (croissance long terme, marge, WACC), donc
celle où l'expert peut le plus diverger de l'initiateur.
CB
Comparables boursiers
On compare la cible à un panel de sociétés cotées du même secteur via les multiples
usuels (EV/EBITDA, EV/Sales, PER). La méthode est rapide mais dépend de la qualité du
panel — l'expert documente toujours pourquoi tel ou tel comparable est inclus ou écarté.
CT
Comparables transactions précédentes
Référence aux M&A historiques sur des cibles similaires. Capture la prime de contrôle
payée dans les transactions privées. Moins fiable que les comparables boursiers car les
transactions M&A sont moins nombreuses et plus contextuelles.
CMP
Cours moyens pondérés (60 jours, 6 mois, 12 mois)
Référence au cours de bourse moyen sur différentes périodes glissantes avant l'annonce.
Apporte une perspective de marché. Souvent complétée par l'analyse du consensus des
analystes sell-side et des objectifs de cours publiés.
ANR
Actif net réévalué (selon le secteur)
Pertinente sur les foncières cotées (SIIC, SCPI), les holdings et certaines sociétés
financières. Consiste à valoriser chaque actif au prix de marché et à en retrancher la
dette nette.
Comment lire un rapport d'équité
Un rapport type fait entre 40 et 120 pages. Plutôt que de le lire
linéairement, on attaque par les sections suivantes dans cet ordre :
1
La conclusion (dernière page)
Phrase d'opinion : « équitable » ou « non équitable ». Et surtout la fourchette
de valeurs centrale — où se situe le prix proposé par rapport à cette fourchette.
Au plancher ? Au milieu ? Sous le plancher ?
2
Le tableau de synthèse des méthodes
Une page récapitulative qui donne la valeur par action obtenue par chaque méthode (DCF,
comparables, transactions, cours moyens). Si une méthode donne 25 € et une autre 8 €,
cela mérite explication.
3
Le business plan retenu
L'expert utilise le business plan fourni par la cible mais le critique. Les hypothèses
de croissance, marge, capex sont-elles cohérentes avec les performances historiques ?
Avec le consensus analystes ? Un BP optimiste tire artificiellement la DCF vers le haut.
4
Les sensibilités
Le rapport doit présenter des tables de sensibilité du DCF aux paramètres clés (taux
d'actualisation, croissance long terme, marge cible). Une opération qui n'est équitable
qu'à WACC supérieur à 12 % ou croissance long terme inférieure à 1 % envoie un signal.
Cas Atos / Onepoint — 2024. Le projet initial d'Onepoint sur Atos
proposait 0,45 € par action en juin 2024. Sorgem, désigné expert indépendant, a publié une
fourchette équitable comprise entre 0,55 € et 0,65 €. Sous la pression, l'initiateur a
relevé son prix à 0,55 € avant de finalement passer en plan de sauvegarde accélérée — où
les actionnaires existants ont été dilués à plus de 99 %. Voir
notre décryptage Atos.
Cas Altran / Capgemini / Elliott — 2019-2020. Capgemini lance une OPA
amicale sur Altran à 14 € en juin 2019. Le fonds Elliott monte au capital à 14,50 €, conteste
l'évaluation et obtient une expertise contradictoire (Eight Advisory) qui chiffre la valeur
au-dessus de 14,50 €. Capgemini relève à 14,50 €. Voir
notre décryptage Altran/Elliott.
Indépendance et limites du métier
Le mot « indépendant » figure dans le titre du métier mais soulève régulièrement des
questions. L'expert est désigné par le conseil d'administration de la cible
sur proposition d'un comité ad hoc d'administrateurs indépendants. Il est payé par
la société. Ces faits structurent un soupçon récurrent qui se cristallise dans deux
reproches :
Les deux critiques récurrentes : (1) les experts ne déclarent pas toujours
les missions de conseil qu'ils ont menées pour les mêmes groupes ou les mêmes banques d'affaires
; (2) sur les opérations contestées, les rapports concluent quasi systématiquement à l'équité —
avec parfois des fourchettes très larges qui « englobent » mécaniquement le prix proposé.
L'APEI a renforcé ses règles depuis 2020 : déclaration obligatoire des mandats antérieurs sur
cinq ans, méthodologie minimale, contrôle qualité. Mais le principe reste : un
rapport d'expertise est un avis, pas une preuve. Croiser plusieurs sources, lire
les expertises contradictoires quand elles existent, regarder le track record du cabinet sur
des opérations comparables — c'est la seule discipline qui protège vraiment un minoritaire.
