Offres en deux temps, prix relevés : la « prime » qui n'en est pas une.

1. Le procédé : deux offres, deux prix

Une « offre en deux temps », c'est la succession de deux offres publiques rapprochées sur la même société, la seconde à un prix nettement meilleur. Les cas recensés par la doctrine parlent d'eux-mêmes :

Pour l'initiateur, la stratégie est redoutablement efficace : elle permet de réaliser de substantielles économies sur les titres ramassés à bon compte au premier tour, sans trop différer l'acquisition de la totalité du capital. Pour l'actionnaire qui a apporté ses titres au premier tour — le moins patient, ou simplement le moins averti —, elle laisse un goût amer : quelques mois plus tard, une offre bien plus généreuse arrive, sans lui.

2. Le faux procès de l'égalité — et le vrai sujet

La critique s'est d'abord portée sur l'égalité de traitement des actionnaires (article 231-3 du règlement général de l'AMF, article L. 433-1 du Code monétaire et financier). L'argument est séduisant mais fragile, souligne la doctrine : l'égalité ne s'impose qu'entre actionnaires présents au même moment. Elle n'interdit pas de mieux traiter, plus tard, ceux qui sont restés.

Le vrai sujet est ailleurs, et il est plus grave. Hors bouleversement de l'activité ou du contexte économique, une prime de 41 % à 123 % en quelques mois ne peut s'expliquer que de deux façons : soit le premier prix était équitable et le second anormalement généreux — soit, plus probablement, le premier prix était minoré, et le prix équitable n'a été révélé qu'au second tour. Autrement dit, l'offre en deux temps n'est pas une atteinte à l'égalité : c'est un indice qu'une première offre a été libellée à un prix non équitable.

3. Le remède de l'AMF (SMTPC) — et pourquoi il ne convainc pas

En 2022, l'opposition médiatique de minoritaires craignant un second tour sur SMTPC a conduit l'AMF à intervenir : sa décision de conformité a été conditionnée à une déclaration d'intention inédite — les initiateurs s'engageaient à ne pas déposer de nouvelle offre pendant 12 mois, ni d'offre mieux-disante pendant 24 mois de plus. Trois ans de gel.

La doctrine démonte ce remède, et l'argumentaire mérite d'être connu de tout minoritaire :

• Sa force contraignante est incertaine : une intention peut changer, dès lors que le revirement est motivé et ne révèle pas l'insincérité de la déclaration initiale. Des déclarations d'intention ont déjà été violées par le passé.
• Elle sort du cadre légal : les intentions d'un initiateur ne doivent viser que douze mois. D'où l'incongruité d'une note d'information où, sous la rubrique « intentions pour les douze mois à venir », figurent des engagements trois fois plus longs.
• Elle naît de discussions informelles entre l'initiateur et l'AMF, sans contradictoire — donc sans les premiers intéressés, les minoritaires. C'est une solution d'espèce, quand la règle devrait être connue de tous et appliquée uniformément.
• Elle punit les autres actionnaires : ceux qui restent perdent, pendant trois ans, l'éventualité d'un second tour — donc d'une liquidité et d'une prime. Effet pervers possible : par peur de rester bloqués, ils apportent au premier tour malgré leur scepticisme sur le prix.
• Et surtout — l'argument massue : si ce gel traduit les doutes du régulateur sur l'équité du prix, alors il aurait dû refuser la conformité, et non interdire la révélation ultérieure d'un meilleur prix.

Ajoutons que le procédé n'est nullement proscrit : la possibilité d'un second tour a été expressément envisagée dans des offres antérieures (Tarkett, 2021) comme postérieures (EDF, 2022) à SMTPC, sans que l'AMF n'encadre le prix de cette éventuelle seconde offre. Le gel SMTPC n'est donc pas une jurisprudence : c'est une exception, obtenue par des minoritaires particulièrement habiles.

4. La variante 2026 : le réhaussement, ou l'art de fabriquer son ancre

Sur la cote parisienne, une déclinaison s'installe — et elle est plus subtile, parce qu'elle tient en une seule offre. Le prix est d'abord annoncé bas, puis relevé avant ou pendant la procédure. Officiellement, c'est une bonne nouvelle : preuve que l'expert indépendant a fait son travail, qu'un débat a eu lieu avec l'initiateur, et que l'offre s'est améliorée.

Sauf que le relèvement produit aussi, mécaniquement, un effet d'ancrage. Le premier prix cassé abaisse le point de référence des minoritaires. Une fois cette ancre posée, l'offre relevée est jugée non plus par rapport à la valeur de la société, mais par rapport au prix précédent. Elle passe alors pour une victoire — même si elle reste sous la valeur. Quelle que soit l'intention, l'effet est le même : la « générosité » se mesure contre une référence que l'initiateur contrôle.

Deux illustrations récentes, qui relèvent du même procédé sous deux formes :

• SFCMC (Casino de Cannes, hôtel Majestic) — l'ancre par le prix. Le bloc Casinvest est racheté 1 897 € en décembre 2025 ; le retrait obligatoire est d'abord annoncé au même prix ; puis relevé à 2 700 € (+42,3 %). La note d'information affiche fièrement cette prime. Mais +42,3 % par rapport à quoi ? Par rapport à une référence que l'initiateur a lui-même abandonnée — ce qui revient à reconnaître qu'elle sous-évaluait la société de plus de 40 %. Rapporté aux approches patrimoniales (actif net réévalué de 3 519–4 023 €, somme des parties à 5 956 €), les 2 700 € redeviennent une décote. Notre décryptage.
• Gaumont — l'ancre par le modèle, puis le relèvement : le prix de 90 €, relevé à 100 € le 13 juillet 2026, est présenté d'emblée comme une prime sur le propre modèle de l'initiateur. C'est exact… mais uniquement parce qu'une seule ligne — des frais de structure capitalisés à −476,7 M€ — écrase le modèle et ramène toute l'exploitation à 28 M€. On n'a pas relevé le prix : on a abaissé la référence. Notre décryptage.

Dans les deux cas, la question à poser est la même, et elle tient en une ligne : une prime sur quoi ? Sur un prix antérieur, sur un modèle interne, sur un cours illiquide — ou sur la valeur ? Seule la dernière réponse compte pour qui va être exproprié.

5. De la conformité aux responsabilités : la vraie riposte est a posteriori

C'est la thèse centrale de l'étude, et elle change la perspective. Puisque le régulateur, qui doit examiner « les conditions financières de l'offre », ne dispose pas des moyens d'un vrai contrôle du prix — en pratique, il vérifie le sérieux de l'attestation d'équité —, le combat ne devrait pas se jouer seulement au stade de la conformité. Il devrait se poursuivre après, à l'initiative des actionnaires du premier tour, à la lumière de ce que le second tour a révélé.

Le préjudice ? La perte de chance de ne pas avoir apporté ses titres, et d'avoir ainsi manqué la prime. Et trois responsabilités peuvent être recherchées :

• Le conseil d'administration de la cible. Il rend l'avis motivé, mais surtout il approuve le plan d'affaires — voire le prépare directement dans une offre de fermeture — utilisé quasi systématiquement pour le DCF, et il décide la politique de distribution antérieure. La faute peut résider dans le choix ou la validation d'hypothèses excessivement pessimistes. Après SMTPC, un minoritaire dénonçait ainsi des comptes publiés un an plus tard qui révéleraient « la fausseté du plan d'affaires bâti par les majoritaires pour exproprier à vil prix ».
• L'expert indépendant. C'est sur son attestation que le conseil se prononce et que l'AMF approuve. L'AMF exige de lui un véritable « examen critique » : apprécier la pertinence du plan d'affaires, demander des ajustements à la direction et, en cas de refus, retenir ses propres projections. Cette obligation de moyens renforcée facilite la démonstration d'une faute — d'autant que l'exercice est malaisé pour celui qui est désigné et rémunéré par la cible : un expert connu pour son « excès de zèle » risque de ne plus être retenu, et donc d'être exclu d'un marché rémunérateur. Sa responsabilité délictuelle n'a rien de théorique : elle a déjà été admise en son principe par les juges consulaires (T. com. Paris, 2006).
• L'établissement présentateur. Sa mission est de garantir la teneur des engagements de l'initiateur — mais il produit aussi, dans la note d'information, une évaluation multicritères qui crédite le prix proposé et encourage les minoritaires à apporter. Si cette évaluation aboutit à un prix minoré, sa responsabilité pourrait logiquement être recherchée aux côtés du conseil et de l'expert.

Au-delà de l'indemnisation, une voie plus radicale existe : l'actionnaire dont le consentement aurait été vicié « par des manœuvres ou des mensonges » (article 1137 du Code civil) peut demander la restitution de ses titres — pour les apporter à la seconde offre et capter la prime, au lieu de se contenter de la réparation partielle d'une perte de chance.

La conclusion de l'étude est limpide : c'est l'introduction effective de telles actions qui dissuaderait les initiateurs de recourir à des offres en deux temps dans des conditions trompeuses — soit une régulation naturelle, plus efficace qu'un gel négocié en coulisses.

6. La réforme qui réglerait la moitié du problème

Une proposition revient, simple et robuste : faire désigner l'expert indépendant par l'AMF dans les offres de fermeture, plutôt que par la société cible. Elle protégerait les minoritaires — mais aussi les experts eux-mêmes, qui n'auraient plus à supporter le conflit d'intérêts objectif né de leur désignation indirecte par l'initiateur, ni le risque d'être écartés du marché pour avoir été trop rigoureux.

Ce qu'il faut en retenir, comme minoritaire

• Ne jugez jamais un prix contre le prix précédent. Une prime sur une référence choisie par l'initiateur n'est pas une prime sur la valeur.
• Un relèvement n'est pas une preuve d'équité — c'est parfois l'aveu que la référence de départ était trop basse.
• N'apportez pas par peur de l'illiquidité. C'est précisément le levier qui fait céder au premier tour.
• Gardez les pièces. Note d'information, rapport d'expert, plan d'affaires, avis motivé : si un second tour survient, ce sont eux qui documenteront la perte de chance.
• La conformité de l'AMF n'est pas un brevet d'équité : le régulateur vérifie le sérieux de l'attestation, il ne refait pas l'évaluation.

Sources : Quentin Bertrand, avocat au barreau de Paris (Visconti Grundler & Artuphel), « Offres publiques en deux temps : du contrôle de la conformité à la mise en cause des responsabilités », Bulletin Joly Bourse, 31 janvier 2024, réf. BJB201p5 — dont sont tirés le recensement des opérations, l'analyse du précédent SMTPC (AMF, D&I n° 222C084400, 13 avril 2022) et le raisonnement sur les responsabilités ; règlement général de l'AMF (art. 231-3, 231-13, 231-18, 231-21) et instructions DOC-2006-07 et DOC-2006-15 ; C. mon. fin., art. L. 433-1 ; C. civ., art. 1137 ; T. com. Paris, 9 oct. 2006 ; travaux de Pascal Quiry cités par l'étude. Les exemples SFCMC et Gaumont renvoient à nos propres décryptages, établis à partir de documents publics. Aucune des opérations citées n'a donné lieu à condamnation ; nous n'imputons aucune intention à leurs auteurs. Ceci n'est ni un conseil en investissement, ni un conseil juridique.

Transparence : l'auteur de cet article est actionnaire concerné par l'opération SFCMC citée en exemple.