Une OPR de contrôlant, à un prix qui paraît généreux
Ciné Par — contrôlée à 55,46 % par Sidonie Dumas — a déposé le 13 avril 2026, de concert avec la famille Seydoux, une offre publique de retrait à 90 € par action sur Gaumont. Le concert détient déjà 89,95 % du capital ; l'offre vise le flottant résiduel, soit 313 593 actions (10,05 %), pour un décaissement maximal d'environ 28,5 M€ financé par un crédit BNP Paribas. L'OPR n'emporte pas de retrait obligatoire : un actionnaire peut refuser d'apporter ses titres.
Sur le papier, le prix est confortable. L'initiateur l'affiche en prime de +11,1 % sur le cours de clôture du 13 octobre 2025 (81,00 €) et de +12 à +15 % sur les moyennes pondérées. Surtout, 90 € se situe au-dessus des valeurs centrales de son propre modèle : un DCF central à 71,6 € et une somme des parties centrale à 79,8 €. Présenté ainsi, le prix offre une prime de 13 % à 26 % sur la valorisation interne. C'est précisément ce qui rend le dossier intéressant : on ne peut pas contester « 90 € sous le modèle ». Il faut regarder ce qui tient le modèle si bas.
Le paradoxe : au-dessus du modèle, mais sous le marché
Si l'on quitte le modèle pour regarder les faits, le tableau s'inverse. Après l'annonce, le titre s'est réapprécié vers ~106 € — au-dessus de l'Offre. L'initiateur écarte cette période en la qualifiant de « spéculation alimentée par des publications d'actionnaires minoritaires ». Qualifier de spéculation la réévaluation opérée par le marché est exactement ce qui permet d'ancrer le prix sur un cours bas, celui de la veille de la décision de l'AMF.
Les repères du contrôlant lui-même vont dans le même sens : Michel Seydoux a acheté à 85 € le 7 mai 2025, et la famille avait acquis un bloc à 98,20 € à l'automne 2017. Proposer 90 € en 2026 reste donc inférieur à un achat familial réalisé neuf ans plus tôt. Le prix est au-dessus du modèle de l'initiateur, mais en dessous du marché post-annonce, du bloc de 2017, et très loin de l'actif net réévalué estimé par certains minoritaires.
La ligne qui fait le prix : −476,7 M€ de frais de structure
Tout se joue sur une seule ligne de la somme des parties. L'évaluateur capitalise à l'infini un flux de frais de structure (siège, holding, directions fonctionnelles) à un WACC de 7,5 % avec une décroissance de seulement −1 %/an. Le résultat — −476,7 M€ — correspond à un coût normatif d'environ 40 M€ par an figé à perpétuité, soit près de 27 % du chiffre d'affaires du groupe. Rapporté au capital, cette seule hypothèse retranche 151,9 € par action.
| Somme des parties (chiffres de l'initiateur) | M€ | € / action |
|---|---|---|
| Activités opérationnelles + catalogue (somme brute) | 505,1 | 160,9 |
| Immobilier (expertise Robine) | 180,1 | 57,4 |
| Passage valeur d'entreprise → capitaux propres | 42,1 | 13,4 |
| Valeur AVANT frais de structure | 727,3 | 231,7 |
| (−) Capitalisation des frais de structure | (476,7) | (151,9) |
| = Somme des parties retenue par l'initiateur | 250,5 | 79,8 |
La magnitude suffit à donner le vertige : la ligne de frais de structure (−476,7 M€) dépasse la valeur cumulée de toutes les activités et du catalogue (505 M€). Elle ramène l'ensemble du going concern — production et distribution de films, audiovisuel européen, animation, production US, et le catalogue du plus ancien studio du monde — à 28 M€. Avant cette ligne, le modèle de l'initiateur vaut lui-même ~232 € par action.
Trois failles dans cette hypothèse
Une charge n'est pas une fatalité comptable parce qu'on la capitalise. Trois angles d'attaque méritent d'être posés à l'expert indépendant.
- Une incohérence interne. Le plan d'affaires retient une croissance du chiffre d'affaires de +23 %/an sur 2025-2028 et des frais de structure en baisse de −4 %/an ; mais la valeur terminale fige ces mêmes frais à −1 %/an à l'infini. On suppose donc une activité qui double presque en trois ans sans jamais absorber ses propres frais généraux.
- Une perpétuité figée pour des coûts discrétionnaires. Des frais de siège et de holding, en partie contrôlables — qu'un acquéreur rationnel rationaliserait — sont capitalisés comme un passif perpétuel subi, sans hypothèse de mutualisation avec la croissance des activités.
- Un taux de faveur. Le WACC de 7,5 % appliqué aux frais de structure est plus bas que celui des activités (8,5 % à 9,3 %), au motif de leur « forte prédictibilité ». Mais la prévisibilité d'une charge ne justifie pas qu'on l'oppose aux minoritaires à perpétuité, et un taux plus bas alourdit mécaniquement la décote.
L'enjeu est chiffrable : réduire de moitié la capitalisation de ces frais ramènerait la somme des parties autour de 155 € par action — soit l'ordre de grandeur (~153 €) avancé par les minoritaires.
Catalogue et immobilier : ce qui se discute, ce qui tient
Par souci d'honnêteté intellectuelle, deux postes ne sont pas le cœur du débat. L'immobilier est le pilier le moins contestable : valorisé 180,1 M€ après fiscalité par un expert (Robine), via l'actualisation des loyers futurs, il est cohérent — voire supérieur — aux estimations minoritaires (~150-200 M€). Seule réserve sérieuse : la déduction d'une fiscalité latente de plus-value alors même qu'aucune cession n'est envisagée vient réduire l'actif retenu.
Le catalogue, lui, est valorisé 125,9 M€ après impôts par Accuracy, sur 1 363 films. C'est nettement en deçà des ~300 M€ avancés côté minoritaires (multiple de 6× les ~50 M€ de revenus récurrents) et de la valorisation à ~4× le chiffre d'affaires retenue lors de l'OPRA de 2017. L'écart tient aux hypothèses de déclin des revenus et au taux d'actualisation : une rente quasi perpétuelle agrégée à une production volatile et déficitaire en voit la valeur écrasée. Le périmètre mérite aussi un examen — une partie de la bibliothèque est diluée dans les DCF d'activité, eux-mêmes déprimés par les fameux frais de structure.
L'actif net réévalué, écarté — un choix commode
L'évaluateur écarte explicitement l'actif net comptable (52,59 €/action) et, surtout, l'actif net réévalué (ANR), au motif que la méthode conviendrait aux holdings et foncières mais pas à un producteur en continuité d'exploitation dont « les actifs n'ont pas vocation à être cédés ». L'argument se retourne : c'est justement parce que la famille ne cédera jamais l'immeuble ni le catalogue que les minoritaires se retrouvent porteurs d'actifs valant bien plus que la rentabilité capitalisée. Pour une société aussi patrimoniale, l'ANR ne peut être écarté d'un trait.
L'ordre de grandeur de l'écart est spectaculaire : un ANR estimé entre 186 € et plus de 200 € par action côté minoritaires placerait le prix de 90 € à environ 45 à 48 % de l'actif net réévalué. C'est l'un des points que le rapport de l'expert indépendant A2EF devra traiter de front.
Où se joue la suite
Le calendrier est serré. La décision de conformité de l'AMF est attendue le 18 juin, et l'offre devrait se tenir du 22 juin au 3 juillet 2026. La pièce maîtresse reste le rapport de l'expert indépendant A2EF (Sonia Bonnet-Bernard), joint à la note en réponse de Gaumont — un détail qui ne manquera pas d'attirer l'œil des connaisseurs du dossier Filae, où c'est précisément A2EF qui avait jugé un prix « non équitable », sept mois avant que tout le monde sorte 48 % plus haut.
L'OPR n'emportant pas de retrait obligatoire, un minoritaire conserve la liberté de ne pas apporter. Et la décision de conformité, si elle est rendue, reste susceptible de recours devant l'AMF puis la Cour d'appel de Paris — la voie qu'a empruntée le marché sur d'autres sorties de cote récemment contestées.
Ce qu'il faut retenir pour contester
- Un prix au-dessus du modèle n'est pas un prix au-dessus de la valeur. Quand l'offre dépasse les valeurs centrales de l'évaluateur, le débat se déplace sur l'hypothèse qui tient le modèle si bas — ici, une seule ligne.
- Traquez la capitalisation à perpétuité des frais de structure. Vérifiez le montant normatif, le périmètre réellement « holding », le taux qu'on leur applique et leur décroissance. Une charge contrôlable figée à l'infini est un grand classique des sorties de cote au rabais.
- Refusez le rejet réflexe de l'ANR pour une société patrimoniale : c'est parce que les actifs ne seront pas cédés que leur valeur revient, par construction, à celui qui reste.
- Le marché post-annonce est une donnée, pas une « spéculation » à écarter d'un trait pour ancrer le prix sur un cours plus ancien et plus bas.
- Sans retrait obligatoire, apporter n'est pas une obligation. Le temps de l'expertise indépendante et de la conformité AMF est un temps utile.
Sources : projet de note d'information de Ciné Par (OPR Gaumont), déposé le 13 avril 2026 — section 3 « Éléments d'appréciation du prix » (Portzamparc BNP Paribas), tableaux DCF, somme des parties, comparables et cours de bourse ; résultats annuels Gaumont 2025 (12 mars 2026) et document d'enregistrement universel 2025 (8 avril 2026) ; décision AMF du 10 octobre 2025 (réf. 225C1744) ; expertises tierces citées par la note (Robine pour l'immobilier, Accuracy pour le catalogue) ; communiqués Gay-Lussac Gestion des 31 mars et 23 avril 2026 (estimations d'ANR). Documents liés sur la page de l'opération. Dossier évolutif — cette analyse sera mise à jour après la publication du rapport A2EF et la décision de l'AMF. Ceci n'est pas un conseil en investissement.
Transparence : analyse établie par la rédaction d'Aktior à partir de documents publics. Conflit d'intérêts éventuel : aucune position personnelle sur le titre Gaumont au moment de la publication.