Le verdict — et le tableau qui le nuance
L'attestation est sans ambiguïté : « notre opinion est que les termes de l'Offre […] proposant un prix de 8,00 € par action Lexibook, sont équitables, du point de vue financier, pour les actionnaires minoritaires ». Le conseil de surveillance, dans son avis motivé du 27 juillet, recommande à l'unanimité d'apporter ses titres. Reste à lire le tableau des références de valeur sur lequel repose cette conclusion :
| Référence retenue par l'expert | Valeur | « Prime » du prix de 8 € |
|---|---|---|
| Rachat du bloc Moneta (juin 2026) | 8,00 € | 0,0 % |
| Flux de trésorerie actualisés (DCF, principal) | 6,91 € | +15,8 % |
| Comparables boursiers (secondaire) | 6,01 € | +33,1 % |
| Cours de bourse (spot, 3 juin 2026) | 5,80 € | +37,9 % |
| Cours moyen pondéré 60 jours | 5,37 € | +49,1 % |
| Référence à l'OPA de 2024 | 4,00 € | +100,0 % |
Deux enseignements sautent aux yeux. Premier point : la valeur intrinsèque — le DCF, méthode que l'expert retient « à titre principal » — ressort à 6,91 €, c'est-à-dire sous le prix. Ce que le tableau présente comme une « prime de 15,8 % » est, dit autrement, un prix supérieur de 15,8 % à la propre estimation de la valeur par l'expert. Un initiateur qui paie au-dessus du DCF peut sembler généreux ; encore faut-il regarder ce que contient ce DCF — nous y venons.
Second point : la seule « prime » nulle du dossier, 0,0 %, est celle du rachat du bloc Moneta. Autrement dit, 8 € est exactement le prix négocié en juin avec un fonds pour lui racheter 8,89 % du capital, sans complément de prix. C'est cette transaction, et non la valeur fondamentale, qui fixe le prix de sortie. Toutes les autres « primes » affichées — de 33 à 49 % — se mesurent contre un cours de bourse que l'initiateur lui-même qualifie de peu liquide, sur un « flottant limité », ou contre l'ancienne OPA à 4 €. Une prime sur un cours étroit et sur son propre prix d'il y a deux ans n'est pas une prime sur la valeur.
Une coïncidence mérite d'être notée, sans qu'on en tire de conclusion. Le même cabinet, Crowe HAF (Olivier Grivillers), a attesté début août l'équité du retrait obligatoire de Fiducial Office Solutions à 36 € — avec un DCF retenu à titre principal ressortant à 31,07 €, soit une prime de +15,9 %. Sur Lexibook, la prime du prix sur le DCF est de +15,8 %. Deux dossiers différents, deux sociétés sans rapport, et un même écart d'environ seize pour cent entre le prix retenu et la valeur intrinsèque calculée : le lecteur en fera ce qu'il voudra.
Le vrai écart n'est pas 8 contre 6,91 — c'est 6,91 contre 20 ou 31
Le débat de ce dossier ne se joue pas dans les 1,09 € qui séparent le prix du DCF de l'expert. Il se joue dans le rapport de trois à quatre qui sépare ce DCF (6,91 €) des valorisations que deux actionnaires minoritaires ont adressées à l'expert : 20 € et 31 € par action, également par actualisation des flux. Un tel écart, entre deux DCF portant sur la même société, ne peut venir que des hypothèses : trajectoire de chiffre d'affaires, marge normative, besoin en fonds de roulement, prime de taille, taux d'actualisation. C'est très exactement le terrain sur lequel l'épisode 1 avait alerté — le plan d'affaires remis à l'expert en 2024 avait été réalisé avec quatre ans d'avance, et les minoritaires dénonçaient un besoin en fonds de roulement gonflé, une prime de taille contestable et le poids des bonus de direction dans les flux.
Deux éléments de la note en réponse rendent le DCF modeste de l'expert d'autant plus surprenant. Le plan retenu court sur sept ans (exercices clos de mars 2027 à mars 2033), en approche détaillée par licence pour les deux premières années puis en approche « descendante » ensuite — la visibilité par produit « s'estompant à mesure que l'horizon s'éloigne ». Surtout, ce plan a été revu à la hausse en juin 2026 : la société reconnaît un « rehaussement du niveau d'activité attendu » pour 2027 et 2028, « pris en compte dans les travaux de l'expert ». Un plan relevé, et pourtant un DCF à 6,91 € : la question des hypothèses qui compriment ce résultat devient centrale. Or ce sont précisément ces hypothèses que la note en réponse ne reproduit pas — elles figurent dans le rapport intégral, en annexe.
Les observations des minoritaires, écartées — mais le raisonnement n'est pas rendu public
Sur le point le plus attendu, la note en réponse reste allusive. Elle indique que « plusieurs observations écrites d'actionnaires ont été reçues par l'expert », que celles-ci « ont été examinées de manière approfondie par le cabinet Crowe HAF, qui leur consacre une partie spécifique de son rapport et conclut qu'aucune d'entre elles n'est de nature à remettre en cause son appréciation du caractère équitable du prix ». Le conseil « constate qu'aucun des éléments soulevés […] n'est de nature à modifier » sa position.
Autrement dit : l'expert affirme avoir traité les valorisations à 20 € et 31 €, et n'en avoir tiré aucune conséquence sur son chiffre. Mais le corps de la note en réponse ne reproduit ni ces observations, ni les réponses point par point de l'expert : elles sont renvoyées à la « partie spécifique » de son rapport, annexée. Tant que ce rapport intégral n'est pas public, il est impossible de vérifier comment l'expert écarte l'argument central — un plan d'affaires réalisé quatre ans en avance — ni sur quels paramètres il maintient un DCF de 6,91 € là où les minoritaires obtiennent trois à quatre fois plus. C'est ce document, et lui seul, qui permettra de trancher ; nous y reviendrons.
Qui fixe le prix de sortie ? Une gouvernance à regarder de près
Il faut nommer la situation, car elle commande la lecture de tout le reste. L'offre est initiée par les dirigeants eux-mêmes — la famille Le Cottier, via la holding Doodle — sur leur propre société, en vue d'un retrait obligatoire. Ceux qui proposent le prix auquel les minoritaires seront expropriés sont, aussi, les acheteurs. Le droit connaît ce conflit d'intérêts et lui oppose deux garde-fous : un comité ad hoc d'administrateurs indépendants pour superviser l'expertise, et l'attestation d'un expert indépendant.
Sur le premier, la note en réponse appelle une observation. Le comité ad hoc compte trois membres, dont deux qualifiés d'indépendants — mais il est présidé par Luc Le Cottier, par ailleurs président du conseil de surveillance, membre non indépendant et, selon les termes mêmes du document, « en raison de ses liens avec l'Initiateur ». Le même document précise qu'il « ne s'est pas exprimé » sur l'avis motivé en raison de ces liens — mais il préside l'organe chargé d'encadrer l'expertise censée protéger les minoritaires contre l'initiateur auquel il est lié. Sur le second garde-fou, l'expert déclare son entière indépendance et « l'absence de lien présent ou passé » avec la société ; ses honoraires ne sont, à ce stade, pas indiqués dans la note. On relèvera enfin qu'un seul membre du conseil de surveillance détient des actions — vingt — qu'il apporte à l'offre.
Ce qu'il faut surveiller
- La publication du rapport intégral de Crowe HAF : c'est là que se trouvent les hypothèses du DCF (marge normative, BFR, prime de taille, taux) et la réponse détaillée aux DCF à 20 € et 31 € — le seul document qui permettra de juger l'attestation.
- La décision de conformité de l'AMF, attendue autour du 23 septembre 2026, puis l'ouverture de l'offre (25 septembre) et sa clôture (8 octobre) — offre simplifiée de dix jours, non rouverte.
- Le franchissement du seuil de 90 % déclenchant le retrait obligatoire à 8 €, net de frais, et la radiation d'Euronext Growth — l'initiateur détient 88,04 %.
- Les observations complémentaires que les minoritaires peuvent encore adresser à l'AMF avant sa décision.
L'attestation d'équité n'est pas un brevet : l'AMF vérifie le sérieux des travaux de l'expert, et elle a déjà refusé, par le passé, des offres pourtant attestées équitables. Sur un dossier où le prix est calé sur une transaction de bloc plutôt que sur la valeur, où le DCF de l'expert reste très en deçà des estimations des minoritaires, et où l'organe de supervision est présidé par un proche de l'acheteur, le rapport intégral et l'examen de l'Autorité auront tout leur poids.
Sources : projet de note en réponse de Lexibook déposé à l'AMF le 28 juillet 2026 (attestation d'équité et tableau des primes du cabinet Crowe HAF — Olivier Grivillers, avis motivé du conseil de surveillance du 27 juillet, composition du comité ad hoc, structure de l'offre et calendrier) ; projet de note d'information de Doodle SAS du 6 juillet 2026 ; contrat de cession du bloc Moneta (juin 2026). Le rapport intégral de l'expert indépendant, annexé à la note en réponse, n'était pas encore rendu public en intégralité à la date de rédaction ; cet article sera mis à jour à sa parution. Les valorisations à 20 € et 31 € proviennent des courriers de deux actionnaires minoritaires, cf. notre premier décryptage. Les appréciations rapportées sont celles de leurs auteurs respectifs et ne sont pas établies par une autorité. L'offre reste soumise à l'examen de l'AMF. Ceci n'est pas un conseil en investissement.