L'opération : un bloc, une OPAS, et le seuil des 90 %
Lexibook (Euronext Growth, ALLEX), c'est le spécialiste français des jouets électroniques sous licence — réveils Pat' Patrouille, karaokés Reine des Neiges, consoles rétro, avec Disney, Warner, Mario ou Harry Potter au catalogue. Au capital : Doodle, la holding d'Aymeric et Emmanuel Le Cottier, les deux dirigeants, rejoints en 2024-2025 par Lawrence Rosen, vétéran américain du jouet. Doodle détenait déjà 78,84 % du capital.
Le 3 juin 2026, la société annonce que Doodle rachète les actions de Moneta Asset Management — jusqu'alors le principal minoritaire — à 8 € par action, portant sa participation à 87,73 %. Suivra une OPAS au même prix sur le solde, qui pourra déboucher sur une offre publique de retrait obligatoire (OPRO) : l'expropriation des minoritaires restants, que Doodle a d'ores et déjà demandée.
Un détail technique mérite l'attention, relevé par Olivier Lombard dans son analyse : l'article 231-38, IV du règlement général de l'AMF permet à l'initiateur d'acheter en bourse, avant même l'ouverture de l'offre, jusqu'à 30 % des titres visés au prix de l'offre — soit ici 285 819 actions, 3,68 % du capital. De quoi porter Doodle jusqu'à 91,41 % et franchir le seuil fatidique des 90 % qui conditionne le retrait obligatoire, avant même le feu vert de l'AMF sur l'équité du prix.
Le précédent qui pèse : 2024, un plan réalisé avec quatre ans d'avance
Pour comprendre pourquoi ce dossier cristallise la méfiance, il faut revenir à la première offre. En juillet 2024, Doodle proposait 4 € par action — sans retrait obligatoire. L'expert d'alors, Sorgem Évaluation, s'appuyait sur un plan d'affaires fourni par la société : croissance moyenne de 5,5 % par an sur cinq ans.
La réalité, telle que la rappellent les deux courriers : l'exercice 2024/2025 a affiché +26,3 % de croissance, à 74 M€ de chiffre d'affaires — le niveau que le plan prévoyait pour… 2029. L'EBITDA de mars 2025 (9,7 M€) dépassait lui aussi la cible de fin de plan. L'actionnaire anonyme en tire la question centrale du dossier : si le plan d'affaires 2024 s'est révélé à ce point « conservateur », quelle confiance accorder aux hypothèses qui fondent aujourd'hui les 8 € ?
Le même courrier détaille, point par point, les paramètres du DCF de 2024 qu'il juge biaisés : un BFR normatif retenu à 40 % du chiffre d'affaires quand l'historique oscille entre 21 et 31,6 % (et que l'analyste sous contrat avec la société, Euroland Corporate, retenait 21,8 %) ; une marge d'EBITDA à 10 % quand elle a dépassé ce niveau quatre années sur cinq (environ 13 % en 2024 et 2025) ; un taux d'impôt à 22,5 % quand le taux effectif n'a jamais dépassé 13 % grâce aux déficits reportables ; et surtout un taux d'actualisation de 14,50 %, gonflé par une « prime de taille » de 4,04 points qu'il juge redondante — le risque lié à la taille étant déjà reflété dans les marges et le BFR.
Ce que disent les fondamentaux mis en avant
Les deux courriers convergent sur le portrait d'une société transformée depuis 2020 par la vente directe en ligne. Selon l'analyse d'Olivier Lombard, les ventes sur Amazon sont passées de 2,8 M€ en 2020 à 27,1 M€ en 2025 — multipliées par dix, pour atteindre 36,6 % du chiffre d'affaires — tandis que la marge brute grimpait de 47,5 % à plus de 60 %. Le modèle est « capex light » : la fabrication est sous-traitée, l'effectif est resté stable alors que le chiffre d'affaires a presque triplé.
S'y ajoute le relais américain : la zone hors Europe a crû de +63 % sur le dernier exercice publié (après +93 % l'année précédente), passant de 6 % à 13 % du chiffre d'affaires en deux ans. Lexibook est référencé chez Costco depuis 2021, et l'association avec Lawrence Rosen vise précisément ce marché, estimé plus vaste que le marché européen historique.
L'actionnaire anonyme ajoute deux éléments de rentabilité : une rentabilité des capitaux employés supérieure à 20 % depuis quatre ans — qu'il chiffre à plus de 32 % en retraitant les rémunérations des dirigeants — et un premier semestre 2025/2026 dont la baisse apparente du résultat d'exploitation (−5 %) s'explique, selon lui, uniquement par la comptabilisation anticipée, pour la première fois dès le semestre, des bonus des dirigeants (1,175 M€ provisionnés sur un maximum de 1,2 M€). Retraité, le résultat d'exploitation semestriel progresserait d'environ 28 %. Détail qui ne manque pas de sel : le maximum des bonus est conditionné à un résultat net annuel d'au moins 6 M€ — le provisionner intégralement dès septembre en dit long sur la confiance du management dans l'exercice en cours.
La question qui fâche : les rémunérations des dirigeants
Les deux courriers pointent le même conflit d'intérêts structurel : les initiateurs de l'offre sont les dirigeants, qui fixent le plan d'affaires servi à l'expert, contrôlent la communication financière — et se rémunèrent généreusement. Selon les chiffres compilés dans les courriers à partir des rapports financiers : des rémunérations multipliées par cinq entre 2020 et 2025 (1 658 k€ au dernier exercice), représentant plus de 20 % du résultat d'exploitation publié (jusqu'à 29 %), environ un tiers du résultat net, et plus du quart de la masse salariale totale de l'entreprise. Olivier Lombard relève en outre 438 750 € de « prestations complémentaires exceptionnelles » facturées par des parties liées au premier semestre, sans explication détaillée.
L'argument de valorisation qui en découle : un acquéreur ne rémunérerait pas autant ses dirigeants, donc une partie de ces montants doit être retraitée — c'est-à-dire rajoutée — dans les flux servant au DCF. Les deux courriers soulignent aussi le contraste récurrent entre le ton prudent, voire « anxiogène », des communiqués et des publications systématiquement supérieures : en novembre 2024, la société évoquait un contexte incertain six semaines avant d'annoncer un troisième trimestre à +31 % ; elle guidait vers « proche de 70 M€ » de chiffre d'affaires annuel avant de publier 74 M€.
20 € pour l'un, 31 € pour l'autre : deux DCF contre un prix
Les deux contestataires ont fait leurs devoirs et proposent chacun un modèle complet.
L'actionnaire anonyme aboutit à 20 € par action, avec des hypothèses qu'il présente comme prudentes : +30 % de croissance en 2026 (le premier semestre est déjà à +23,5 % et le second semestre est historiquement le plus fort), ralentissant à 20 % puis 15 % — soit 19,8 % par an sur quatre ans, contre 28,2 % réalisés sur les quatre dernières années ; une marge d'exploitation convergeant vers 13 % ; un WACC de 9,5 % et une croissance terminale de 2 %.
Olivier Lombard aboutit à environ 31 € par action (240 M€ de valeur), avec un plan à dix ans : l'Europe ralentissant progressivement de +15 % vers +6 %, l'Amérique de +40 % vers +10 % (pour atteindre 38 % du chiffre d'affaires en 2035), des dépenses publicitaires ramenées de 13,5 % à 9 % du chiffre d'affaires, un taux de royalties fixé au plus haut historique (13 % des ventes sous licence), et un taux d'actualisation de 10 % (OAT 3,71 % + 6,29 % de prime de risque).
On peut discuter chaque hypothèse — c'est tout l'intérêt d'un DCF publié plutôt qu'asséné. Un WACC de 9,5-10 % pour une microcap d'Euronext Growth est optimiste au regard des pratiques de place ; des croissances à deux chiffres prolongées sur dix ans le sont aussi. Mais même en durcissant sensiblement ces paramètres, l'écart avec 8 € reste béant : la table de sensibilité de l'actionnaire anonyme, comme celle de Lombard (±2 points de WACC), ne redescend jamais au voisinage du prix d'offre. Et l'argument d'autorité inverse — « Moneta, professionnel de la gestion, a bien vendu à 8 € » — est écarté par Lombard d'une remarque juste : un fonds peut devoir vendre pour des raisons de gestion (liquidité, contraintes de portefeuille) sans que ce prix dise quoi que ce soit de la valeur intrinsèque.
Ce qui se joue maintenant — et comment agir
Tout converge vers le rapport de l'expert indépendant, le cabinet Crowe HAF (Olivier Grivillers), chargé d'attester l'équité des 8 € — condition du retrait obligatoire. C'est précisément la fenêtre dans laquelle s'inscrivent les deux courriers : contrairement à 2024, où l'offre à 4 € laissait à chacun la liberté de ne pas apporter, une OPRO exproprie. Le niveau du prix devient donc décisif, et l'AMF devra se prononcer sur sa conformité.
Pour un actionnaire minoritaire de Lexibook, la marche à suivre est celle que nous décrivons dossier après dossier : lire le projet de note d'information et surtout la note en réponse contenant le rapport de Crowe HAF dès leur publication ; adresser ses observations chiffrées à l'expert et à l'AMF (contactOPA@amf-france.org) tant que la fenêtre est ouverte — les deux courriers cités ici montrent le niveau d'argumentation atteignable par des particuliers ; et se rappeler qu'une décision de conformité reste susceptible de recours devant la cour d'appel de Paris. Le précédent Filae — où l'expert avait refusé d'attester l'équité, avant une sortie 48 % plus haut — comme les non-conformités AMF d'avril 2025 rappellent que la contestation documentée peut payer.
Ce qu'il faut retenir
- Un prix doublé en deux ans n'est pas nécessairement un prix généreux. Passer de 4 € à 8 € impressionne — jusqu'à ce qu'on constate que la société a réalisé en un an le plan qui devait en prendre cinq.
- Le plan d'affaires est le nerf de la guerre. C'est la société — donc ici l'initiateur — qui le fournit à l'expert. Quand le précédent plan a été pulvérisé dès la première année, exiger la transparence sur les nouvelles hypothèses n'est pas un caprice.
- Traquez les paramètres discrets du DCF : BFR normatif décorrélé de l'historique, prime de taille empilée sur le taux d'actualisation, taux d'impôt ignorant les déficits reportables. Chacun, isolément, semble technique ; ensemble, ils font un prix.
- Dans un MBO, les rémunérations des dirigeants sont un sujet de valorisation, pas seulement de gouvernance : ce qu'un acquéreur normaliserait doit revenir dans les flux.
- La fenêtre d'action, c'est maintenant — pendant l'expertise, avant la décision de conformité. Après le retrait obligatoire, il ne reste que les recours.
Sources : courrier d'un actionnaire de Lexibook (anonymisé, 63 554 actions) adressé le 18 juin 2026 au cabinet Crowe HAF, expert indépendant, copie à l'AMF — consulté par la rédaction ; « LEXIBOOK : rachat bloc Moneta suivi d'un projet OPAS », Olivier Lombard, Stockpick's Substack, 27 juin 2026, reprenant son courrier du 24 juin 2026 à l'expert ; communiqués Lexibook cités dans ces documents (3 juin 2026, résultats annuels 2024/2025 du 17 juin 2025, semestriels au 30 septembre 2025) ; rapport Sorgem Évaluation (OPA de juillet 2024) tel que cité par les courriers. Dossier évolutif — cette analyse sera mise à jour à la publication du projet de note d'information et du rapport de l'expert. Ceci n'est pas un conseil en investissement.
Transparence : analyse établie par la rédaction d'Aktior à partir des documents cités, dont les chiffres n'ont pas tous pu être vérifiés indépendamment. Aucune position personnelle sur le titre Lexibook au moment de la publication.