D'où vient l'affaire : la scission de trop ?
Petit retour en arrière. Fin 2024, Vivendi se scinde en quatre : Canal+ part à Londres, Havas à Amsterdam, Louis Hachette Group sur Euronext Growth, et il reste un Vivendi SE résiduel coté à Paris, détenteur des participations (Telecom Italia, MediaForEurope, etc.). Nous avions décrypté l'opération et ses critiques dans notre analyse de la scission : valorisation des entités, éligibilité PEA, et surtout le soupçon d'une « consolidation du contrôle sans coût d'OPA » au profit du groupe Bolloré, premier actionnaire avec environ 29,9 % du capital.
C'est là qu'intervient un texte peu connu des particuliers mais central pour les minoritaires : l'article 236-6 du règlement général de l'AMF. Son principe : quand une société cotée est contrôlée par un actionnaire et qu'elle s'apprête à modifier significativement sa nature (fusion, cession des principaux actifs… ou scission), le contrôlant doit en informer l'AMF, qui apprécie s'il doit lancer une offre publique de retrait (OPR) — c'est-à-dire offrir aux minoritaires une porte de sortie en cash, à un prix contrôlé, avant que la société ne change de visage.
Tout le procès tient dans une seule question préalable : Bolloré « contrôle »-t-il Vivendi ? Si oui, l'article 236-6 s'applique et l'AMF doit examiner l'OPR. Si non, le texte est hors jeu — et la scission se fait sans porte de sortie. Le 13 novembre 2024, l'AMF répond non. Le fonds activiste CIAM, qui détient 0,024 % de Vivendi, attaque cette décision. La machine judiciaire est lancée.
Vingt mois de montagnes russes judiciaires
Pour mesurer ce que les actionnaires de Vivendi ont vécu, il faut dérouler la chronologie — chaque étape a fait bouger le cours :
- 13 novembre 2024 — L'AMF constate que Bolloré SE ne contrôle pas Vivendi : pas d'OPR. La scission est votée en AG le 9 décembre (à 97,5 %) et exécutée le 16 décembre.
- 22 avril 2025 — Coup de théâtre : la cour d'appel de Paris annule la décision de l'AMF et juge que Vincent Bolloré contrôle Vivendi (contrôle de fait). L'AMF doit examiner l'OPR.
- 18 juillet 2025 — L'AMF en tire les conséquences : Bolloré SE et Vincent Bolloré sont tenus de déposer une OPR sur Vivendi SE dans un délai de six mois. Les minoritaires entrevoient la sortie.
- 28 novembre 2025 — La Cour de cassation casse l'arrêt d'avril sur le point du contrôle, et pose sa propre définition du contrôle de fait (on y revient). L'affaire repart devant la cour d'appel, autrement composée.
- 9 avril 2026 — Par voie de conséquence, l'injonction d'OPR de juillet 2025 est annulée. Retour à la case départ.
- 8 juillet 2026 — La cour de renvoi, en formation solennelle présidée par le premier président de la cour d'appel, rejette l'intégralité des demandes de CIAM : pas de contrôle, sous aucune des formes invoquées. CIAM est condamnée à verser 200 000 € à Bolloré SE et 150 000 € à Vivendi SE au titre des frais de procédure.
Un détail de procédure dit l'importance de l'affaire : l'audience solennelle est une formation exceptionnelle, réunie sur décision du premier président « en considération de la nature de la présente affaire ». On ne mobilise pas cinq magistrats dont le premier président de la cour d'appel de Paris pour un dossier ordinaire.
Le « contrôle » en droit français : quatre portes d'entrée
L'article L. 233-3 du code de commerce définit le contrôle d'une société. Pour un actionnaire qui, comme Bolloré dans Vivendi, détient moins de la moitié du capital, trois voies restaient ouvertes à CIAM — et elle les a toutes tentées :
- Le contrôle de fait en assemblée générale (I, 3°) : déterminer « en fait », par ses seuls droits de vote, les décisions prises en AG.
- Le pouvoir de nomination (I, 4°) : disposer du pouvoir de nommer ou révoquer la majorité des organes de direction ou de surveillance.
- Le contrôle conjoint par concert (III) : plusieurs personnes agissant de concert qui déterminent ensemble les décisions d'AG.
La Cour de cassation, dans ses arrêts du 28 novembre 2025, avait précisé la première voie — et c'est cette grille que la cour de renvoi applique à la lettre. Le contrôle de fait existe quand, pendant une durée significative, l'actionnaire détient soit plus de la moitié des droits de vote exercés en AG (en comptant abstentions et votes blancs), soit la majorité des seuls votes exprimés (abstentions exclues). Deux majorités possibles, mais toujours une majorité : la loi « impose une approche du contrôle de fait incompatible avec le recours à d'autres critères », écrit la cour.
Pourquoi l'argumentation de CIAM n'a pas convaincu
CIAM avait pourtant construit un dossier étoffé. Son argument phare : une analyse « contrefactuelle » montrant que sur 259 résolutions soumises aux AG de Vivendi depuis 2016, 148 (soit 57 %) auraient basculé si le camp Bolloré avait voté dans l'autre sens. Autrement dit : c'est bien lui qui décide, même sans majorité. Le fonds ajoutait que jamais une résolution soutenue par Bolloré n'avait été rejetée — et que la seule fois où il s'est opposé à un texte, celui-ci est tombé.
La cour balaie cette approche d'une formule : on ne caractérise pas un contrôle de fait « à rebours », par des projections hypothétiques. Refaire le match en déplaçant les voix de Bolloré de la colonne « pour » à la colonne « contre » suppose que tous les autres actionnaires auraient voté exactement pareil — ce qui « implique une négation du libre exercice des droits de vote des autres actionnaires ». Le fait qu'une majorité de votants suive une résolution ne prouve pas que leurs votes aient été déterminés par l'actionnaire de référence.
Même sort pour les deux autres voies. Sur le pouvoir de nomination (I, 4°), CIAM plaidait que huit des treize membres du conseil de surveillance étaient « sous l'influence » du groupe, organes « inféodés » à l'appui. Réponse de la cour : le texte exige un pouvoir juridique de nommer et révoquer, pas une influence, fût-elle réelle. Sur le concert (III), les présomptions familiales (Cyrille, Yannick, Sébastien Bolloré, les membres du directoire de Vivendi) ne suffisent pas : encore faut-il prouver un accord pour mener ensemble une politique commune par l'exercice des droits de vote — et « la preuve de l'existence d'un tel accord n'est nullement rapportée ». Même la consolidation comptable de Vivendi dans les comptes de Bolloré est jugée inopérante : le contrôle comptable (IFRS, article L. 233-16) n'est pas le contrôle boursier de l'article L. 233-3.
Un dernier angle, plus inattendu, mérite le détour : la cour refuse de raisonner sur le « Groupe Bolloré » lui-même, dont l'existence juridique n'est, selon elle, pas démontrée. Le contrôle exclusif de fait est le fait d'une personne, physique ou morale — pas d'une nébuleuse dont l'identification « varie au gré de son argumentation ». Pour qui a lu notre décryptage de la galaxie Bolloré et de ses cascades de holdings bretonnes, l'ironie est piquante : la complexité de la structure, souvent dénoncée, devient ici un obstacle… pour ceux qui l'attaquent.
Influence n'est pas contrôle : la ligne de crête
C'est la leçon de fond de l'arrêt, et elle dépasse largement le cas Vivendi. Personne ne conteste sérieusement que le groupe Bolloré exerce une influence déterminante sur la stratégie de Vivendi — CIAM citait d'ailleurs une audition de Vincent Bolloré devant une commission d'enquête parlementaire où il aurait reconnu ce contrôle de fait. Mais le droit boursier français ne déclenche pas ses protections (OPA obligatoire, OPR, expertise indépendante) sur l'influence : il les déclenche sur des seuils et des majorités, constatables et chiffrables. À 29,9 % du capital et 45 % des voix en AG, on peut peser sur tout — sans rien « contrôler » au sens de la loi.
On peut juger la ligne trop formaliste : un actionnaire dont le camp fait basculer 57 % des résolutions et ne perd jamais un vote ressemble beaucoup, vu de la salle, à un actionnaire de contrôle. C'était la position de la première cour d'appel en avril 2025. On peut aussi la juger protectrice de la sécurité juridique : si le contrôle de fait dépendait d'analyses d'influence au cas par cas, aucun actionnaire de référence ne saurait jamais s'il est, ou non, au seuil d'une obligation d'offre — avec des conséquences financières qui se chiffrent ici en milliards. La Cour de cassation a tranché pour la seconde lecture ; la cour de renvoi l'a appliquée sans état d'âme.
Et maintenant, pour l'actionnaire Vivendi ?
Concrètement, l'espoir d'une OPR sur Vivendi SE — qui avait soutenu le cours du holding résiduel pendant une bonne partie de 2025 — est refermé. L'injonction de juillet 2025 est annulée depuis avril, et l'arrêt du 8 juillet valide définitivement la lecture initiale de l'AMF : pas de contrôle, pas d'article 236-6, pas d'offre. Un pourvoi en cassation contre cet arrêt reste théoriquement ouvert à CIAM, mais la cour de renvoi ayant appliqué scrupuleusement la grille fixée par la Cour de cassation elle-même en novembre 2025, les chances d'un troisième retournement paraissent minces.
Il reste ce que cette saga enseigne à tout investisseur particulier — et c'est beaucoup :
- Un « trade » fondé sur un catalyseur judiciaire est un pari à trois issues. Ceux qui ont acheté Vivendi SE après juillet 2025 en pariant sur l'OPR ont vu la thèse s'inverser deux fois en un an. Une décision de justice n'est un catalyseur fiable qu'une fois épuisées les voies de recours.
- Le droit boursier raisonne en seuils, pas en récits. 45,38 % des voix exercées, aussi impressionnant soit-il, ne vaut pas 50 % plus une voix. Avant d'investir sur une thèse « l'actionnaire de référence devra lancer une offre », vérifiez la mécanique juridique exacte du seuil — pas l'intuition.
- La structure de détention se lit avant l'AG, pas après. Les taux de participation aux AG de Vivendi faisaient de Bolloré un quasi-majoritaire de fait certaines années. C'est une donnée publique, disponible dans les résultats de vote publiés après chaque assemblée — un réflexe à prendre sur toute société à actionnaire dominant.
- Le temps judiciaire n'est pas le temps boursier. Vingt mois entre la première décision AMF et l'arrêt de renvoi, et la scission, elle, était exécutée depuis décembre 2024. Même une victoire des minoritaires en avril 2025 n'a pas suspendu l'opération : les recours corrigent (parfois) après coup, ils n'empêchent (presque) jamais avant.
Sources : arrêt de la cour d'appel de Paris du 8 juillet 2026 (audience solennelle, RG 25/20399, sur renvoi après Com. 28 novembre 2025, arrêts n° 667 et 668 FS-B) ; décision AMF n° 224C2288 du 13 novembre 2024 ; arrêt de la cour d'appel de Paris du 22 avril 2025 (RG 24/19036) ; décision AMF n° 225C1231 du 18 juillet 2025 ; arrêt de la cour d'appel de Paris du 9 avril 2026 ; communiqués Vivendi 2023-2024. Ceci n'est pas un conseil en investissement.
Transparence : analyse établie par la rédaction d'Aktior à partir du texte intégral de l'arrêt et de documents publics. Aucune position personnelle sur les titres Vivendi SE, Bolloré SE ou les entités issues de la scission au moment de la publication.