Le produit meurt, la ponction continue
Il faut d'abord rendre justice à l'entreprise : PagesJaunes n'a pas regardé passer le train. Son site était l'un des plus visités de France, la bascule vers l'annuaire en ligne était engagée, et pendant quelques années les revenus d'internet ont grandi presque au rythme où le papier mourait. Le problème n'était pas le produit numérique. Le problème était le bilan hérité de l'épisode 1 : une entreprise qui doit servir plus de deux milliards de dette n'a plus le droit d'investir librement, ni celui de rater une année.
Or, dans les premières années, la priorité affichée reste la même qu'avant : faire remonter le cash. Selon les chiffres compilés par la CFE-CGC du groupe Orange, 4,4 milliards d'euros de dividendes auront été versés entre 2004 et 2011 — dividende exceptionnel de 2006 compris — pendant que la dette, elle, se maintenait autour de 2 milliards d'euros fin 2011. L'actionnaire de contrôle, qui détient 54 %, encaisse sa part de chaque distribution. La rente finance tout : la dette d'hier et les distributions d'aujourd'hui. Ce qui ne laisse rien pour demain.
L'étau (2011-2013)
Demain arrive vite. Le smartphone généralise le réflexe qui tue l'annuaire : chercher, c'est désormais taper dans un moteur, pas feuilleter un répertoire — qu'il soit de papier ou de liens. Les revenus plient, le dividende est suspendu, et l'action — 13 € au soir du détachement de novembre 2006 — ne vaut plus que quelques pour cent de ce prix. En 2013, PagesJaunes Groupe change de nom et devient Solocal Group : un nouveau nom pour un nouveau métier, le marketing digital des petites entreprises. Mais on renomme une société, pas son bilan : la dette, elle, garde son montant — 1,58 milliard d'euros net fin 2013.
Premier sauvetage : on redemande l'argent (2014)
Au printemps 2014, la société lance une augmentation de capital de 440 millions d'euros pour désendetter le bilan : 361 millions ouverts aux actionnaires existants, 79 millions réservés à cinq investisseurs entrants — parmi lesquels Paulson & Co et Amber Capital. Retenez ces deux noms, ils reviennent dans un instant sous un autre costume.
Arrêtons-nous sur ce que cette opération signifie pour l'actionnaire resté fidèle depuis 2006. En novembre 2006, on lui a versé 9 € par action empruntés par sa propre entreprise. Huit ans plus tard, on lui demande de remettre de l'argent au pot pour rembourser cet emprunt. S'il souscrit, il paie une seconde fois ce qu'on lui avait « donné » ; s'il ne souscrit pas, il est dilué. C'est la parfaite boucle du debt push-down : le cash est sorti par le haut en 2006, il est rappelé par le bas en 2014 — et entre les deux, la valeur du titre a fondu. L'augmentation de capital ne suffira d'ailleurs pas : deux ans plus tard, l'action a de nouveau perdu l'essentiel de sa valeur.
Second sauvetage : les créanciers prennent les clés (2016)
Le 1er août 2016, Solocal présente un plan de restructuration visant à réduire sa dette des deux tiers : de 1,164 milliard à environ 400 millions d'euros. Le mécanisme est classique et brutal : une partie des créanciers est remboursée en actions nouvelles plutôt qu'en euros. Après une négociation houleuse — deux versions du plan, une opposition d'actionnaires minoritaires très mobilisée — l'assemblée générale extraordinaire du 15 décembre 2016 approuve le plan révisé, et le tribunal de commerce de Nanterre en valide la mise en œuvre dans le cadre d'une sauvegarde financière accélérée.
Les conséquences pour l'actionnaire tiennent en un chiffre : le nombre d'actions est multiplié par environ quinze (de 39 à 576 millions de titres, bouclé en mars 2017). Celui qui détenait 1 % du capital et ne souscrit pas en détient environ 0,17 % après l'opération — et encore, grâce aux actions gratuites attribuées au passage, avant l'effet des bons de souscription émis au profit des créanciers. Et voici le retour de nos deux connaissances : parmi les créanciers convertis figurent des fonds gérés par Amber Capital, Monarch Alternative Capital et Paulson & Co — Paulson et Amber, entrés comme actionnaires au sauvetage de 2014, se retrouvent en 2016 de l'autre côté de la table, en créanciers. Position remarquablement plus confortable : le créancier, lui, est remboursé en capital avant que l'ancien actionnaire ne compte ce qui lui reste.
Un détail de ce plan mérite l'attention particulière des lecteurs d'Aktior. Agissant de concert, ces fonds pouvaient franchir les 30 % du capital — le seuil qui, sur le marché réglementé, déclenche l'obligation de déposer une offre publique sur la totalité des titres. Ils ont obtenu de l'AMF une dérogation à cette obligation, comme le règlement général le permet notamment lorsque le franchissement résulte de la restructuration d'une société en difficulté avérée. Autrement dit : la protection du seuil des 30 % n'est pas absolue. Dans une restructuration, le contrôle peut changer de mains sans qu'aucune offre ne soit due au minoritaire — légalement, et sous le contrôle du régulateur.
1 — Un dividende passé ne protège de rien. L'argent « rendu » en 2006 a été rappelé en 2014 auprès de ceux qui étaient restés : quand une distribution est financée par la dette, elle peut se transformer, des années plus tard, en augmentation de capital de sauvetage. La boucle se referme toujours sur le même payeur.
2 — Dans une restructuration, la hiérarchie s'inverse. Le créancier devient propriétaire, l'actionnaire devient spectateur : une conversion de dette se lit en nombre d'actions créées (ici ×15 environ), c'est-à-dire en fraction de capital qu'il vous reste.
3 — Le seuil des 30 % peut être levé par dérogation. En cas de société en difficulté, l'AMF peut dispenser d'offre obligatoire des créanciers qui prennent le contrôle. Le filet de sécurité du minoritaire a une maille prévue exactement pour ce cas.
Et ce n'était pas fini
Fin 2016, l'actionnaire de la première heure a donc subi le détachement de 2006, l'agonie du titre, la dilution de 2014 et la division par six de sa part. Il pourrait croire avoir touché le fond. Il n'a encore rien vu : il reste une pandémie, une émission de plusieurs milliards d'actions nouvelles, puis une ultime restructuration après laquelle les actionnaires historiques pèseront moins de 1 % du capital. De 22 € à presque rien : l'addition finale, et ce qu'elle enseigne, au prochain épisode.
À samedi prochain pour l'épisode final : « Zéro virgule ». En attendant, notre rubrique Sorties de cote : le prix d'après et le décryptage Acheter pour revendre prolongent les mécaniques décrites ici.
Sources : documents de référence PagesJaunes Groupe puis Solocal Group (2006-2016) ; analyse « Pages Jaunes / Solocal : une entreprise rentable empoisonnée par un LBO » publiée par la CFE-CGC du groupe Orange (dividendes cumulés 2004-2011 de 4,4 milliards d'euros, dette d'environ 2 milliards fin 2011) ; communiqués Solocal relatifs à l'augmentation de capital de mai 2014 (440 millions d'euros, dont 361 millions ouverts aux actionnaires et 79 millions réservés à cinq investisseurs, dette nette de 1,58 milliard fin 2013) ; communiqués et documents du plan de restructuration 2016 (présentation du 1er août 2016, réduction de la dette de 1,164 milliard à environ 400 millions, approbation par l'AGE du 15 décembre 2016, sauvegarde financière accélérée devant le tribunal de commerce de Nanterre, multiplication du nombre d'actions par environ quinze, réalisée en mars 2017) ; publications AMF relatives à la dérogation à l'obligation de dépôt d'une offre publique accordée aux fonds gérés ou conseillés par Amber Capital, Monarch Alternative Capital et Paulson & Co agissant de concert ; analyses d'associations et de sites de défense des actionnaires minoritaires. Les ordres de grandeur d'évolution du cours sont donnés à titre illustratif et arrondis. Ceci n'est pas un conseil en investissement.
Rectificatif du 25 septembre 2026 : une première version de cet épisode indiquait que la restructuration de 2016 multipliait le nombre d'actions par dix-huit ; le coefficient exact, d'après le communiqué de la société du 3 mars 2017, est d'environ quinze. Les passages concernés ont été corrigés.
Transparence : récit historique établi par la rédaction d'Aktior à partir des documents publics cités. Les sociétés et fonds mentionnés n'ont pas participé à sa rédaction. Toutes les opérations décrites étaient conformes au droit applicable ; la dérogation mentionnée a été accordée par l'AMF dans le cadre réglementaire prévu. Aucune position personnelle sur le titre Solocal au moment de la publication.