Les grandes manœuvres — Mittal contre Arcelor, épisode 1 : monnaie de singe (janvier – mai 2006)

Sur quoi repose ce récit. Sur des documents publics et datés : annonce de l'offre par Mittal Steel (27 janvier 2006) et documents d'offre déposés auprès de la CSSF et de la SEC, communiqués du conseil d'Arcelor (29 janvier et 4 avril 2006), dépêches et analyses de presse de l'époque. Les positions des parties sont présentées telles qu'elles étaient exprimées à l'époque. Ceci n'est ni un conseil en investissement, ni un conseil juridique.

Un vendredi de janvier

Le vendredi 27 janvier 2006, Mittal Steel, premier producteur d'acier au monde, annonce une offre publique non sollicitée sur Arcelor, le numéro deux, coté à Luxembourg, Paris, Bruxelles et Madrid. Le montant est le plus élevé jamais vu dans la sidérurgie : 18,6 milliards d'euros.

Les termes : pour 5 actions Arcelor, Mittal propose 4 actions Mittal Steel nouvelles et 35,25 € en numéraire. Les trois quarts du prix sont donc payés en papier Mittal. Calculée sur le cours de Mittal la veille, l'offre valorise l'action Arcelor à 28,21 €, soit 27 % de prime sur son dernier cours, qui était pourtant un plus haut historique.

L'idée industrielle est simple : réunir le spécialiste de l'acier bon marché, implanté près des mines et des pays à bas coûts, et le spécialiste de l'acier à forte valeur ajoutée pour l'automobile. Le nouvel ensemble produirait plus de 100 millions de tonnes par an, trois fois plus que le numéro deux suivant, le japonais Nippon Steel.

Le refus

Le dimanche 29 janvier, le conseil d'administration d'Arcelor se réunit en urgence à Luxembourg et rejette l'offre à l'unanimité. Il la qualifie d'hostile et recommande aux actionnaires de ne pas apporter leurs titres : les deux groupes ne partageraient ni la même vision stratégique, ni le même modèle, ni les mêmes valeurs.

Le patron d'Arcelor, Guy Dollé, ne mâche pas ses mots. Selon la presse de l'époque, il qualifie les actions offertes de « monnaie de singe » et oppose le « parfum » d'Arcelor à l'« eau de Cologne » de Mittal, en référence à leurs gammes de produits. Ces formules feront polémique.

L'argument de fond porte sur la gouvernance. La famille Mittal détient l'essentiel du capital de Mittal Steel, et une partie de ses actions porte un droit de vote double. Après l'opération, elle resterait majoritaire au capital et contrôlerait environ 64 % des droits de vote du nouvel ensemble. Pour un actionnaire d'Arcelor, accepter l'offre revient à devenir minoritaire dans un groupe familial.

Une offre payée en actions : ce que ça vaut vraiment. Quand une offre est payée en titres de l'acheteur, son prix « affiché » n'est qu'une photo : il dépend du cours de l'acheteur le jour du calcul. Si l'action Mittal baisse pendant l'offre, les 28,21 € fondent ; si elle monte, ils grossissent. L'actionnaire de la cible doit donc se poser deux questions : est-ce que je veux détenir l'acheteur, et à quelles conditions de gouvernance ? Ici, la réponse passe par des droits de vote doubles et une famille qui garde la main. C'est pour cela que la part en numéraire, la seule valeur certaine, deviendra l'un des enjeux de la bataille.

Trois capitales contre une offre

La riposte est aussi politique. À Paris, le ministre de l'Économie Thierry Breton dit n'avoir jamais vu une opération qui lui semble aussi mal préparée et insiste sur le caractère européen d'Arcelor. À Luxembourg, premier actionnaire d'Arcelor avec environ 5,6 % du capital, les ministres Luc Frieden et Jeannot Krecké apportent leur « ferme soutien » au modèle social et culturel du groupe. À Madrid, le gouvernement promet d'étudier l'impact sur les 18 usines espagnoles.

Un détail gêne pourtant ce front commun : Mittal Steel est une société de droit néerlandais, dont le patron vit à Londres. Et avec plus de 80 % de son capital dans le public, Arcelor ne peut compter sur aucun actionnaire de contrôle pour bloquer l'offre. Le dernier mot reviendra aux marchés.

L'arsenal défensif

Arcelor a un argument que Mittal convoite : Dofasco, un sidérurgiste canadien qu'il vient de racheter au terme d'une enchère avec ThyssenKrupp. Mittal compte revendre Dofasco à ThyssenKrupp pour lever les objections de concurrence aux États-Unis. Le 4 avril 2006, Arcelor annonce trois mesures :

le dividende proposé passe de 1,20 € à 1,85 € par action ;
5 milliards d'euros supplémentaires seront rendus aux actionnaires, sans doute sous forme de rachat d'actions ;
les actions Dofasco sont transférées, depuis le 3 avril, à une fondation de droit néerlandais, la « Strategic Steel Stichting », seule habilitée à décider de leur cession.

Une fondation néerlandaise pour mettre un actif hors de portée de l'assaillant : les lecteurs de notre saga Veolia–Suez reconnaîtront la technique, près de quinze ans avant Suez.

19 mai : la surenchère

Les mesures défensives ont un effet immédiat : elles mettent de l'argent dans la poche des actionnaires d'Arcelor et font monter le prix de l'offre. Le dividende de 1,85 € entraîne d'ailleurs une baisse mécanique de la partie numéraire de l'offre initiale, ramenée de 35,25 € à 30 € pour 5 actions. Et les actionnaires institutionnels le disent ouvertement : ils ne sont pas hostiles à Mittal, ils veulent plus.

Le 19 mai 2006, Mittal s'exécute. Sa nouvelle offre valorise l'action Arcelor à 37,74 € sur la base du cours de Mittal ce jour-là, soit 34 % de plus que la précédente, avec davantage de numéraire. Mittal fait aussi des concessions de gouvernance. La pression change de camp : c'est désormais au conseil d'Arcelor d'expliquer pourquoi il refuserait.

Ce que le minoritaire doit en retenir.
1 — Une offre en actions se juge sur deux choses : la valeur du papier reçu, qui bouge chaque jour, et la place qu'on aura dans le nouvel ensemble (droits de vote, gouvernance).
2 — Les défenses peuvent payer l'actionnaire. Dividende relevé, 5 milliards promis : la défense d'Arcelor passait par sa poche, et elle a obligé l'assaillant à surenchérir.
3 — Le capital dispersé donne le pouvoir aux actionnaires. Sans actionnaire de contrôle, ni le conseil ni les gouvernements ne peuvent bloquer seuls une offre : la décision se prend titre par titre.

Une semaine plus tard

Fin mai 2006, le conseil d'Arcelor tient sa réponse. Elle ne vient ni de Paris ni de Luxembourg, mais de Moscou, sous la forme d'un projet de fusion avec un sidérurgiste russe, Severstal, et son propriétaire, Alexeï Mordachov. Un montage conçu pour que les actionnaires d'Arcelor aient beaucoup de mal à dire non.

Samedi prochain, épisode 2 : « Le chevalier blanc russe ».

Sources : annonce de l'offre de Mittal Steel du 27 janvier 2006 (4 actions Mittal Steel et 35,25 € pour 5 actions Arcelor, 28,21 € par action, prime de 27 %) ; communiqués de la CSSF sur l'offre et document F-4 de Mittal Steel déposé à la SEC (2006) ; communiqué du conseil d'Arcelor du 29 janvier 2006 (rejet unanime) ; Knowledge at Wharton, 8 février 2006 (déclarations de Thierry Breton, de Luc Frieden et Jeannot Krecké, participation de l'État luxembourgeois, droits de vote de la famille Mittal) ; communiqué d'Arcelor du 4 avril 2006 rapporté par SteelOrbis (dividende de 1,85 €, 5 milliards d'euros, fondation Strategic Steel Stichting) ; avis publié au BORME le 25 mai 2006 (ajustement de la part numéraire à 30 €) ; presse du 19 mai 2006 (offre relevée à 37,74 €) ; presse de l'époque pour les déclarations de Guy Dollé. Ceci n'est pas un conseil en investissement.

Transparence : récit historique établi par la rédaction d'Aktior à partir des documents publics cités. Les sociétés et personnes mentionnées n'ont pas participé à sa rédaction. Aucune position personnelle sur le titre ArcelorMittal au moment de la publication.

Mittal contre Arcelor : monnaie de singe.